di Guido Talarico
I giuristi la chiamano “interpretazione autentica”: è il chiarimento del significato di una legge fornito direttamente dal medesimo organo che l’ha emanata. Da mesi sento parlare e leggo dell’imminente arrivo di una “bolla AI” che potrebbe devastare i mercati. Così alla fine ho deciso, socraticamente, di chiedere a chi dovrebbe conoscere bene sé stesso, cioè a un’intelligenza artificiale che va per la maggiore (che di nome fa Claude e di cognome Anthropic) di dirmi quanto fosse concreto il rischio di una bolla sui mercati legata agli investimenti delle grandi aziende tech in AI. Non ho chiesto un’opinione, ma una stima documentata: numeri, fonti, scenari.
Claude ha lavorato per qualche ora consultando bilanci, emissioni obbligazionarie, mercati dei CDS e rapporti di banche centrali, e all fine mi ha restituito un’analisi con delle probabilità. Un’analisi che ho poi ripreso, integrato con altre letture e con le opinioni di un amico analista. Quello che segue è la sintesi di tutto questo.
Una bolla antica quanto il capitalismo
Partiamo con un po’ di storia. Le bolle speculative accompagnano il capitalismo da sempre. La febbre delle ferrovie in Gran Bretagna, tra il 1845 e il 1847, portò a una raffica di progetti finanziati a debito. Molti non arrivarono mai al traguardo, eppure le ferrovie cambiarono il paese. La bolla dot-com dei primi anni 2000 (ne fui protagonista e vittima anche io come socio di Martin Varsavky prima e di Deutske Telekom poi) seguì lo stesso schema con internet, ma poi la tecnologia di base sopravvisse e come sappiamo nel tempo si rafforzò ed arrivò dove è oggi.
Il meccanismo di fatto è quasi sempre lo stesso. Arriva una tecnologia nuova, la promessa di profitti enormi eccita gli investitori, il credito si espande più in fretta dei ricavi reali, e il sistema regge finché qualcuno non chiede di essere rimborsato. Le tecnologie possono essere poco utili, come alcune criptovalute, o molto utili, come le ferrovie. La bolla non dice nulla sulla qualità della tecnologia: dice che l’entusiasmo ha superato i tempi in cui i profitti possono materializzarsi.
Il dato che colpisce oggi è il ritmo. I cinque grandi hyperscaler – dice Claude – hanno emesso nel 2025 obbligazioni per circa 121 miliardi di dollari, più di quattro volte la media annua del 2020-2024. Per il 2026 le emissioni nette previste sono tra 130 e 150 miliardi. Il debito a bilancio supera 1,35 trilioni e gli impegni fuori bilancio arrivano a circa 1,65 trilioni, per lo più leasing e acquisti non ancora iniziati.
Il debito scade prima dei profitti
Il problema non è la dimensione in sé, ma la distanza tra i tempi. I data center si finanziano su orizzonti di decenni, mentre l’hardware può diventare obsoleto in tre-cinque anni. Il debito va rimborsato in tempi che non dipendono dai ricavi AI, e su quei ricavi i dati pubblici sono ancora scarsi.
Gli spread lo segnalano già. Il CDS a cinque anni di CoreWeave ha toccato circa 1.195 punti base il 15 ottobre 2026, con una probabilità di default a cinque anni sopra il 60% nel picco. Oracle è passato da 141 a circa 308 punti base da gennaio. Il volume settimanale di CDS – segnala ancora Claude – è salito da meno di 2 miliardi di dollari a luglio a oltre 9 miliardi a settembre.
Anche la Banca d’Inghilterra, nel verbale del Financial Policy Committee di settembre 2026, ha notato che il debito finanziato dagli investimenti AI può amplificare le perdite se i rendimenti attesi non si materializzano.
Il cinema e Marx
The Big Short di Adam McKay (2015), tratto dal libro di Michael Lewis, mostra come in quegli anni pochi analisti avessero previsto il crollo dei mutui subprime e scommesso contro il mercato con i credit default swap. La maggioranza ignorò i segnali finché la bolla non scoppiò. Il parallelo con oggi non è proprio letterale, perché il sistema bancario è più capitalizzato di allora, ma la struttura è simile: una promessa di crescita, un debito che esce dai bilanci, e chi legge gli stress prima degli altri.
Un qualcosa a cui qualcuno aveva pensato già molto tempo fa: Carlo Marx, nel terzo libro del Capitale, descrive il capitale fittizio: titoli, crediti e valori di borsa che possono crescere più in fretta della produzione reale che dovrebbero rappresentare. Quando la fiducia si incrina, lo scarto si scarica sull’economia reale.
Dopo lo scoppio, il consolidamento
La tesi più forte di questa fase sulla quale concordano molti analisti non riguarda lo scoppio in sé della bolla, ma quello che succede dopo. Una correzione colpisce innanzitutto i concorrenti più deboli, quelli con più debito e meno liquidità. Chi ha cassa, accesso al credito e relazioni politiche può sopravvivere e magari comprare i competitor a prezzi bassi.
Il mercato offre già indizi in questa direzione. Le sette grandi aziende tech – ricorda Claude – pesano circa il 33,8% dell’S&P 500, le prime dieci oltre il 40%. Chi emette obbligazioni a costi bassi, con premi di emissione intorno ai 12 punti base contro 2,5 per il mercato, ha un vantaggio che i piccoli non hanno. Un’obbligazione di progetto legata a Meta, Hyperion, è scambiata a 91 centesimi, e le obbligazioni CoreWeave con scadenza 2030 rendono tra il 14% e il 16%: un rendimento che solo chi ha liquidità può intercettare.
Questo, lasciatemi dire, è il momento di quelli che ci avevano pensato prima. Quelli che alcuni chiamano i predatori: quando arriva la crisi, le grandi aziende girano intorno come avvoltoi, raccolgono asset a prezzi di saldo e consolidano il potere. Il consolidamento tende a sopravvivere alla bolla. Le aziende che non falliscono diventano più grandi e più difficili da contestare. Proprio come è successo con le banche dopo la crisi del 2008.
Ho chiesto ancora a Claude, chi può perdere e chi può guadagnare da questa situazione e cosa fare. Ecco la risposta.
Chi rischia di più: gli investitori minori
Il rischio non ricade in modo uniforme. Gli investitori con capitali limitati sono esposti in quattro modi.
- Esposizione indiretta. Un fondo indicizzato contiene già una quota di titoli AI. Una correzione si trasmette al portafoglio senza una scelta consapevole.
- Liquidità limitata. Gli interval fund prevedono riscatti trimestrali spesso limitati al 5% del patrimonio. In una fase di ribasso chi vuole uscire può restare bloccato.
- Prodotti complessi. Fondi obbligazionari high yield e credito privato contengono quote di emittenti deboli, come gli operatori di data center con rating speculativo, spesso senza che il risparmiatore lo sappia.
- Asimmetria informativa. I dettagli sui contratti di leasing, sugli impegni fuori bilancio e sui rischi di controparte circolano tra professionisti. L’investitore piccolo li riceve in ritardo o non li riceve.
Chi può guadagnare: i grandi operatori
Chi dispone di capitali ingenti e strumenti sofisticati può trarre vantaggio in ciascuna fase:
- Credito a costo basso nella fase di espansione, con emissioni oversottoscritte fino a quattro volte.
- Scommessa al ribasso tramite CDS, il cui mercato è cresciuto rapidamente.
- Acquisti a sconto di debito e asset quando i piccoli sono costretti a vendere.
- Controllo delle infrastrutture, cioè data center, energia e chip, che resta anche dopo una crisi.
- Orizzonte lungo, perché un fondo con capitali permanenti può attendere la ripresa.
Cosa osservare
- Revisioni al ribasso dei capex dei cinque grandi.
- Ritiro o fallimento di emissioni high yield legate ai data center.
- Ulteriore allargamento dei CDS di Oracle, Meta e CoreWeave.
- Riscatti sospesi o limitati nei fondi retail.
- Pubblicazione di ricavi AI che giustifichino il capex.
- Acquisizioni di asset in difficoltà da parte delle grandi aziende.
Limiti
Claude, cautamente, spiega anche che “i dati su debito e capex vengono da analisi giornalistiche e di terze parti, non dai bilanci originali. Non ho trovato dati di free cash flow né quote precise di capex finanziato con debito. Il dato di Forbes sulle emissioni “di quest’anno” (466 miliardi) non coincide con quello di Investing.com (130-150 miliardi di emissioni nette): probabilmente includono perimetri diversi”.
In conclusione mi sembra si possa concludere che la bolla arriverà ma che forse non sarà drammatica come le precedenti. Tuttavia, a scanso di equivoci, ho posto a Claude una domanda diretta e cioè se ci dobbiamo preoccupare. Ecco cosa mi ha risposto:
“Sì, c’è motivo di preoccuparsi, ma non di farsi prendere dal panico: il rischio di una correzione seria nei prossimi dodici mesi è reale, mentre un crollo sistemico resta improbabile, quindi conviene non avere esposizioni che non si possono sopportare, evitare prodotti troppo complessi o poco liquidi e tenere liquidità per comprare se il mercato scende”.
Fonti
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