L’equity crowdfunding per le start-up: profili di responsabilità del Gestore e riflessioni per gli investitori

Una delle ipotesi più percorse nel crowdfunding è il finanziamento dei progetti delle start-up innovative tramite il cosiddetto equity crowdfunding, favorito tra l’altro dalle agevolazioni fiscali sui finanziamenti alle start-up.

Invito a leggere anzitutto il mio articolo sul tema per una preliminare ricostruzione normativa e per una prima definizione di alcune valutazioni giuridiche: “Gli investimenti legati al crowdfunding sono sempre più frequenti”.

Alla luce dei recenti contenziosi tra finanziatori e founder (o co-founder) della start-up, appare utile analizzare le principali strategie difensive adottate dai finanziatori.

Il primo elemento rilevante riguarda la centralità della consultazione della relazione del progetto di raccolta. Si tratta di un documento chiave, in grado di orientare l’interesse e la decisione dell’investitore. In secondo luogo, assumono rilievo i messaggi di posta elettronica e le comunicazioni intercorse con l’amministratore delegato della società. Entrambi questi elementi vengono spesso valorizzati dalle difese per dimostrare che abbiano avuto un peso determinante nella scelta di investire, fino a generare quel convincimento che guida l’autodeterminazione e l’assunzione del rischio nell’alveo della scelta consapevole e dell’autoresponsabilità.

A ben guardare, tuttavia, è altamente discutibile che nel contesto di una piattaforma di crowdfunding si possa giungere a tale grado di consapevolezza solo sulla base di questi elementi. Fermo restando il percorso di autovalutazione e il test di profilatura obbligatorio sulle competenze dell’investitore, il concetto davvero rilevante resta la capacità di sostenere la perdita in rapporto all’aspettativa di guadagno.

Se è condivisibile che nella fase genetica l’investitore sia mosso dall’aspettativa, è difficile che si configuri un “danno da aspettativa” per come esso è definito dalla scienza del diritto. Si rammenta che la terminologia qui impiegata non appartiene al linguaggio comune o pubblicitario, ma al lessico forense.

L’investimento in una start-up è per natura a medio termine e implica non solo l’accettazione del rischio del capitale impiegato, ma anche della variabile tempo. Il costo opportunità è mitigato da una scelta che incorpora la scommessa su molteplici fattori: il piano industriale, il budgeting, il business plan e la fiducia riposta nel management e nei founder.

La progettualità assume un valore ponderato in base alla fase di vita della start-up. Non si può attribuire al documento progettuale la medesima valenza che avrebbe in contesti societari più maturi o in mercati regolamentati (come quelli delle società quotate). Il documento si perfeziona insieme alla natura stessa della start-up: una genesi sinallagmatica che altrove lo svuoterebbe di significato, ma che in questo contesto lo rende rilevante. Ciò non garantisce l’efficacia del progetto, ma descrive un’evoluzione che il finanziatore, valutando con la diligenza del buon padre di famiglia, decide di sostenere.

La corrispondenza e le relazioni a distanza con i proponenti (come il CEO o i founder) rilevano invece sotto un diverso profilo di responsabilità. Nella spiegazione degli aspetti contabili e progettuali dell’impresa, il rapporto deve rimanere rigorosamente tecnico. Nel formulare le ipotesi di crescita, occorre mettere a confronto più scenari per evitare di prospettare risultati millantati, rifuggendo da un linguaggio di vendita volto a ingenerare un convincimento ingannevole basato su aspetti emotivi: quanto più la comunicazione resta ancorata alla razionalità della documentazione tecnica, tanto più si tratterà di una relazione informativa e non di una mera dichiarazione di intenti.

L’aspetto fiduciario rappresenta un banco di prova rischioso: la necessità di reperire capitali può spingere i fondatori a magnificare il progetto, adottando una terminologia idonea a ingenerare una falsa rappresentazione della realtà.

A questo proposito, è utile analizzare un caso pratico. Un finanziatore, dopo aver aderito a un’offerta di crowdfunding per una start-up innovativa, si è reso conto che la società si sarebbe avvolta di una società veicolo (“Società B”). Tuttavia, la documentazione, la denominazione presente nel codice offerta e la causale del bonifico lasciavano intendere che si stesse investendo direttamente nella società titolare del progetto (“Società A”). Solo dopo aver bonificato la somma, l’investitore ha ricevuto la visura camerale della Società B, scoprendo di essere diventato socio del veicolo e non della Società A.

L’investitore ha quindi lamentato una violazione degli obblighi informativi, sostenendo che gli fosse stato garantito l’acquisto di quote della Società A e che la Società B fosse stata presentata come mero veicolo formale e non come destinataria finale dell’investimento. Le contestazioni si sono concentrate sulla presunta responsabilità del Gestore del portale per aver fornito informazioni carenti.

A una prima lettura, il caso parrebbe evidenziare criticità tali da giustificare una tutela dell’investitore. Tuttavia, un’analisi approfondita dimostra che nessuna responsabilità può essere addebitata al Gestore. Come chiarito dal Regolamento sul crowdfunding, infatti, la responsabilità per le informazioni fornite spetta esclusivamente all’emittente. Il Gestore non ha un obbligo di verifica tale da escludere ogni potenziale fraintendimento; le informazioni richieste rientrano nell’ambito della correttezza generale, pur senza dover essere necessariamente esaustive su ogni dettaglio operativo.

Nel caso specifico, pur trattandosi di un’operazione complessa, il Gestore ha operato correttamente: ha riferito l’aumento di capitale alla Società B (per la sottoscrizione) e l’indicazione della Società A alla fruizione dei benefici fiscali legati alle start-up innovative. Tale impianto è stato ritenuto adeguato, poiché il prospetto delineava in modo sufficiente i termini dell’iniziativa.

Inoltre, assumono peso le comunicazioni intercorse: se dallo scambio di e-mail con il Gestore emerge che l’investitore possiede competenze societarie e finanziarie, non si può presumere la sua totale inesperienza.

Un altro caso significativo riguarda la presenza di specifiche clausole di revoca. Nel “Documento informativo per l’investitore” si precisava che le somme versate avrebbero dovuto rimanere vincolate fino alla chiusura della raccolta. Il Regolamento prevedeva il diritto di revoca per gli investitori non professionali qualora, tra l’adesione e la chiusura dell’offerta, fosse sopravvenuto un “fatto nuovo” o un errore materiale idoneo a influire sulla decisione di investimento (da esercitarsi entro sette giorni dalla conoscenza del fatto).

Ci si è chiesti se il raggiungimento dell’overfunding possa costituire un “fatto nuovo”.

Va ricordato che il principio del cosiddetto “all or nothing” riguarda esclusivamente l’obiettivo minimo di raccolta (la prima tranche inscindibile dell’aumento di capitale). La quota eccedente è invece scindibile, il che significa che ogni ulteriore sottoscrizione va a buon fine a prescindere dal raggiungimento dell’obiettivo massimo.

Di conseguenza, la comunicazione dell’intermediario che dava conto del superamento della quota minima e del raggiungimento dell’overfunding confermava semplicemente il successo della raccolta. Il fatto che la start-up avesse la facoltà di imputare ad aumento di capitale anche solo la quota minima non costituisce un “fatto nuovo” idoneo a configurare una responsabilità del Gestore.

In conclusione, sono numerosi i progetti che possono generare responsabilità in capo ai proponenti, a prescindere dall’operato del Gestore.

Alla luce di queste dinamiche, è opportuno adottare le seguenti cautele:

1. Per le start-up: istituire un comitato scientifico interno che includa un esperto di diritto degli investimenti e del risparmio.

2. Per il Gestore: mettere a disposizione tramite piattaforma un comitato legale per la revisione delle proposte, con il rilascio di un parere non vincolante.

3. Per le start-up: prevedere nei contratti clausole essenziali come la Material Adverse Change (MAC) e la riserva esplicita di ricorrere a successive forme di finanziamento.



4. Per le start-up: concordare con l’ufficio legale (o con il comitato scientifico) ogni campagna promozionale per evitare che i contenuti possano essere usati in giudizio come prova di ingannevolezza o manipolazione informativa.

5. Clausola di drag along: poiché viene quasi sempre richiesta da fondi di Venture Capital e Private Equity, i founder tendono ad accettare modelli contrattuali standard che non sempre garantiscono un drafting efficace.

La clausola di drag along (diritto di trascinamento) permette al socio di maggioranza di obbligare i soci di minoranza a cedere le proprie quote a un terzo alle medesime condizioni. Una ricerca sommaria tramite motori di ricerca o strumenti di IA restituisce definizioni generali (spesso basate su formulari notarili), ma nella pratica forense la materia è molto più complessa. Occorre analizzare la giurisprudenza e coordinare la clausola con la struttura complessiva dell’operazione, valutando l’impatto di elementi quali la liquidation preference, i liquidity events, le ipotesi di tradable stocks o l’introduzione di patti parasociali. Non è sempre sufficiente bilanciare la disciplina inserendo semplicemente una clausola di tag along (diritto di co-vendita).

La parola d’ordine è anticipare le criticità. Non esistono soluzioni standardizzate reperibili online: il diritto italiano richiede certezza applicativa, una rigidità che può entrare in conflitto con il dinamismo tipico delle start-up e sfociare, se non gestita preventivamente, in complessi contenziosi giudiziari.

È altamente probabile che in futuro aumentino i contenziosi legali e le azioni collettive (class action). Occorre quindi tutelarsi fin dalle fasi embrionali della start-up, riservando agli aspetti legali e contrattuali la stessa attenzione dedicata allo sviluppo del prodotto e alla ricerca di capitali.