l’effetto domino da Tokyo a Milano

Nelle sale operative europee c’è un tema che nelle ultime settimane sta emergendo con insistenza e che pure resta ancora ai margini del dibattito degli investitori. Non è il solito confronto tra Fed e Bce, né l’ennesima ondata di tensioni geopolitiche o il tira e molla sulle valutazioni dell’intelligenza artificiale. È qualcosa di più silenzioso e, proprio per questo, potenzialmente più strutturale. Stiamo parlando della normalizzazione monetaria della Bank of Japan e le sue conseguenze sul carry trade finanziato in yen. Per decenni Tokyo ha fornito liquidità a basso costo al sistema finanziario globale. Ora che i tassi salgono e i rendimenti dei JGB superano livelli che non si vedevano da trent’anni, quel meccanismo sta cambiando. E le onde, inevitabilmente, arrivano fino alle curve dei Bund e dei BTP, e alla rotazione dei portafogli azionari.

La settimana appena conclusa a Piazza Affari si è giocata tutta sul filo dei rendimenti. Il FTSE MIB ha pagato dazio soprattutto nella seduta di giovedì 1° ottobre e chiude la settimana con un calo del 2,67% (+12,32% dall’inizio dell’anno). Il motivo è chiaro: lo spread Btp-Bund si è allargato prima oltre i 115 punti, poi fino a 126 punti base in apertura venerdì, con il rendimento del decennale italiano sopra il 4,70% e i Treasury che si avvicinano al 5,25%. Quando il mercato obbligazionario si muove così, l’azionario perde il suo ancoraggio e l’Italia, con il suo debito e il suo sistema bancario, è la prima a essere venduta. Venerdì il listino ha provato a stabilizzarsi e a metà giornata Milano si è attestata pochi centesimi di punto sopra la parità, in recupero dopo il crollo del giorno precedente, ma senza la forza per rimbalzare davvero. Il racconto della settimana si legge bene nei titoli, dove le banche sono state il bersaglio. Lo STAR ha tenuto meglio, chiudendo con una flessione dello 0,06% (-2,31% dall’inizio dell’anno) tiene meglio, il Growth resta laterale. È il segno di una componente più difensiva e meno finanziaria, che assorbe lo shock dei bond con meno fragilità rispetto ai grandi bancari. Il FTSE Italia Growth, che raccoglie le small cap dell’EGM, si è invece mosso in settimana in sostanziale lateralità chiudendo con una flessione dello 0,07% (+9,35% dall’inizio dell’anno). È un indice che in settimane come questa soffre la mancanza di liquidità e di driver, e reagisce più agli spunti societari dei singoli titoli che al quadro macro generale. Se dovessimo riassumere la settimana in una frase, diremmo che il mercato ha smesso di guardare gli utili e ha ricominciato a guardare i tassi.

Miglior titolo della settimana, Technoprobe (+15,61%), che beneficia dell’aumento della produzione di chip sempre più complessi e destinati soprattutto alle applicazioni legate all’intelligenza artificiale. A rafforzare il movimento del titolo sono arrivate anche le indicazioni positive provenienti dal comparto dei semiconduttori, con i risultati e le prospettive di Micron che hanno riacceso l’interesse degli investitori sull’intera filiera dei chip.

Medaglia d’argento per Stmicroelectronics (+10,46%) che ha beneficiato del miglioramento del sentiment sul settore dei semiconduttori. In questo caso l’esposizione è più diversificata rispetto a Technoprobe, ma il mercato sembra scommettere su un progressivo miglioramento del ciclo dei chip e sulla ripresa della domanda di componenti elettronici. Le indicazioni positive arrivate dai grandi operatori del settore hanno quindi contribuito a riportare gli acquisti sul titolo.

Terzo miglio titolo della settimana, Prysmian (+4,92%). La società non produce semiconduttori, ma fornisce cavi e infrastrutture fondamentali per la trasmissione e distribuzione dell’energia. La crescita dei data center necessari per sostenere lo sviluppo dell’intelligenza artificiale richiede infatti enormi quantità di energia e nuovi investimenti nelle infrastrutture elettriche. Prysmian si trova quindi a beneficiare dello stesso ciclo di investimenti che sta sostenendo i titoli tecnologici.

Peggior titolo della settimana, Telecom Italia, che lascia sul campo il 12,78%. Il titolo ha continuato a scendere in modo quasi ininterrotto dopo la conclusione dell’OPAS di Poste Italiane. L’offerta si è chiusa con un’adesione intorno all’85,8%, insufficiente a raggiungere la soglia del 90% che avrebbe permesso il delisting in tempi rapidi. Durante l’operazione il prezzo era rimasto “ancorato” al valore offerto, perché chi acquistava sapeva di poter sempre consegnare le azioni a Poste. Una volta terminata l’offerta, quel pavimento artificiale è sparito e il mercato ha ricominciato a prezzare TIM sulla base dei suoi fondamentali (debito, margini, prospettive di integrazione). Poste ha comunque preso il controllo e avviato la direzione e il coordinamento, ma la mancanza del delisting immediato ha deluso chi sperava in un’uscita più rapida dal listino.

Passiamo alle banche. Banco BPM (-7,69%) e Intesa Sanpaolo (-6,55%) hanno sofferto soprattutto per il forte rialzo dei rendimenti dei BTP e per l’allargamento dello spread con il Bund tedesco, che come abbiamo visto in pochi giorni è salito oltre i 100 punti base. Questo movimento è stato alimentato da un sell-off generale sui titoli di Stato (inflazione ancora elevata, tensioni sul debito francese, prezzi del petrolio e un clima di risk-off globale). Le banche italiane detengono portafogli consistenti di BTP e quando i rendimenti salgono, il valore di mercato di quei titoli scende e pesa sulle valutazioni e, potenzialmente, sul capitale. Di conseguenza il settore finanziario è stato tra i più colpiti.

C’è un tema che, nelle ultime settimane, sta emergendo con sempre maggiore insistenza nei corridoi delle sale operative di Londra, Francoforte e Milano, ma che fatica ancora a trovare lo spazio che merita nel dibattito quotidiano degli investitori europei. Non è il solito balletto tra Federal Reserve e Banca Centrale Europea, né l’ennesima ondata di tensioni geopolitiche in Medio Oriente, né il continuo tira e molla sulle valutazioni dei titoli legati all’intelligenza artificiale. È qualcosa di più silenzioso e, proprio per questo, potenzialmente più strutturale: la normalizzazione monetaria della Bank of Japan e le sue conseguenze sul carry trade finanziato in yen, sui flussi di capitale globali e, a cascata, sulle curve dei rendimenti europee e sulla rotazione settoriale azionaria.

Per decenni il Giappone è stato il grande fornitore di liquidità a basso costo del sistema finanziario internazionale. Tassi vicini allo zero o addirittura negativi, una curva dei rendimenti compressa artificialmente dalla yield curve control, un’inflazione che sembrava un ricordo di altri tempi. Tutto questo aveva trasformato lo yen nella valuta di funding per eccellenza. Si prendeva a prestito a Tokyo a condizioni ultraleggere e si investiva ovunque i rendimenti fossero più generosi – Treasury americani, Bund e BTP europei, corporate bond, azioni dei mercati emergenti e in alcuni casi anche asset privati. Questo meccanismo, noto come yen carry trade, ha funzionato per anni come un potente moltiplicatore di liquidità globale. Finché i tassi giapponesi restavano bassissimi e lo yen debole, il trade era profittevole, relativamente stabile e anche poco rischioso. Quando però la Banca del Giappone inizia a chiudere il rubinetto, l’intero edificio comincia a scricchiolare.

A metà settembre 2026 la BoJ ha alzato il tasso di policy all’1,25%, il livello più alto dal 1995. Non è stata una sorpresa assoluta – i mercati avevano già prezzato in larga parte la mossa – ma il messaggio del governatore Kazuo Ueda è stato chiaro: l’attenzione si sta spostando dal sostenere l’inflazione verso l’obiettivo del 2% al prevenire un eventuale overshoot. L’inflazione sottostante si sta avvicinando a quel livello, le pressioni dal lato dei costi (energia, deprezzamento dello yen, pass-through sui prezzi al consumo) restano elevate. La banca centrale ha quindi lasciato la porta aperta a ulteriori rialzi, anche consecutivi o di entità superiore ai 25 punti base se le condizioni lo richiedessero. Nel frattempo i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi a dieci anni hanno superato la soglia del 3%, toccando livelli che non si vedevano da trent’anni, mentre la parte lunga della curva (venti e trent’anni) ha registrato movimenti ancora più marcati.

Il paradosso è sotto gli occhi di tutti. Nonostante i rialzi dei tassi e l’aumento dei rendimenti domestici, lo yen non si è rafforzato in modo deciso. Anzi, in diverse sedute ha continuato a deprezzarsi, muovendosi in area 156-160 contro il dollaro. Questo crea una tensione evidente. Da un lato, i tassi giapponesi più alti riducono l’attrattiva del carry trade e rendono i titoli di Stato domestici più interessanti per gli investitori locali. Dall’altro, il differenziale di rendimento con gli Stati Uniti rimane ancora ampio (il Fed funds e i tassi di mercato americani sono nettamente più elevati) e le aspettative di ulteriori rialzi da parte della Fed e di altre banche centrali, spinte da un’inflazione che fatica a rientrare a causa degli shock energetici, limitano il potenziale di apprezzamento dello yen.

È proprio in questo equilibrio instabile che si annida il rischio più interessante per i mercati globali. Il carry trade “veloce”, quello dei fondi leveraged e degli hedge fund, ha già subito un parziale riassorbimento in episodi precedenti, come l’agosto 2024. Quello “lento”, strutturale, che coinvolge le compagnie di assicurazione sulla vita, i fondi pensione e gli investitori istituzionali giapponesi, è invece ancora in gran parte intatto. Questi soggetti detengono enormi quantità di asset esteri, spesso con copertura valutaria parziale o assente e confrontano continuamente il rendimento netto di un investimento in Treasury o in obbligazioni europee con quello ottenibile sui JGB. Quando il rendimento domestico a dieci anni supera il 3% e il costo della copertura sul dollaro o sull’euro riduce ulteriormente il vantaggio estero, la matematica inizia a cambiare. Non è necessario un sell-off improvviso e disordinato, basta un ribilanciamento graduale, un minore rinnovo delle posizioni in scadenza, una riduzione netta degli acquisti di titoli esteri.

I dati già mostrano segnali in questa direzione. Le detenzioni giapponesi di Treasury americani, che pure restano le più elevate al mondo tra i creditori esteri, hanno registrato una contrazione significativa nel corso del 2026, scendendo verso area 1.100 miliardi di dollari a luglio, con un calo di oltre cento miliardi in pochi mesi rispetto ai livelli di inizio anno. Le banche giapponesi hanno ridotto le posizioni in obbligazioni estere, mentre le assicurazioni sulla vita, pur muovendosi con i tempi lunghi tipici del loro orizzonte di investimento, cominciano a rivalutare l’allocazione. Il Government Pension Investment Fund, il più grande fondo pensione al mondo, è sotto osservazione, perché qualsiasi segnale ufficiale di maggiore peso agli asset domestici potrebbe innescare un effetto emulazione.

Cosa significa tutto questo per le curve dei rendimenti europee? In un mondo in cui la liquidità globale è meno abbondante e uno dei principali acquirenti strutturali di duration estera riduce la sua presenza, il term premium – cioè la remunerazione richiesta dagli investitori per detenere titoli a lunga scadenza – tende a salire. Non è solo una questione di domanda e offerta di titoli, ma è un cambiamento di regime. Per anni i flussi giapponesi hanno contribuito a comprimere i rendimenti di Bund, OAT e, in misura diversa, BTP. Quando quel bid si indebolisce, i rendimenti di equilibrio salgono, a parità di altre condizioni. Lo abbiamo già visto in alcune fasi del 2026, quando i Bund a dieci anni hanno toccato livelli intorno al 3,6%, i BTP si sono spinti verso il 4,55%, con uno spread che, sebbene contenuto rispetto a crisi passate (intorno ai 90-95 punti base), si muove in un contesto di rendimenti assoluti più elevati. La Francia, con i suoi problemi fiscali e lo spread OAT-Bund in allargamento, ha mostrato una sensibilità particolare. L’Italia, pur beneficiando di una percezione di rischio paese relativamente stabile, non è immune. I BTP restano uno degli strumenti più liquidi e più detenuti dagli investitori internazionali e qualsiasi riduzione dei flussi globali di capitale verso l’Europa pesa.

Sul fronte azionario le implicazioni sono altrettanto rilevanti, anche se più articolate. Un unwind anche parziale del carry trade tende a generare fasi di risk-off, che significa vendere gli asset più rischiosi e più liquidi per ripagare i finanziamenti in yen. Questo colpisce in particolare i titoli growth a valutazioni elevate, le small cap e alcuni segmenti dei mercati emergenti. Al tempo stesso, un contesto di tassi globali strutturalmente più alti e di maggiore attenzione alla qualità del credito favorisce una rotazione verso i settori value e finanziari. Le banche europee, che beneficiano di margini di interesse più elevati e di una curva più ripida, possono trovare sostegno. I titoli industriali e quelli legati alla difesa e alle infrastrutture – temi già presenti nell’agenda europea – restano interessanti, ma con un filtro di selettività maggiore. Le società esportatrici giapponesi, d’altro canto, soffrono se lo yen si rafforza, mentre quelle con una solida base domestica o esposizione a temi secolari possono resistere meglio.

Per l’investitore italiano il quadro richiede attenzione, non allarme. La duration dei portafogli obbligazionari va gestita con cura, perchè in un regime in cui azioni e obbligazioni possono muoversi più spesso nella stessa direzione (come già osservato in diverse fasi del 2026), allungare eccessivamente le scadenze espone a perdite di capitale in caso di rialzo dei rendimenti. I BTP a media duration, i titoli inflation-linked e i corporate investment grade di qualità restano strumenti utili, ma la selettività è essenziale. Sul fronte azionario, una maggiore esposizione ai settori che beneficiano di tassi più elevati e di una possibile rotazione value, combinata con una presenza calibrata sui temi di crescita strutturale (energia, digitalizzazione, difesa), può aiutare a navigare la transizione.

Naturalmente non tutto è negativo. Un Giappone con tassi più normali e un mercato obbligazionario più funzionante è, nel lungo periodo, un elemento di stabilità per il sistema finanziario globale. La BoJ ha mostrato cautela, preferendo mosse graduali e comunicando con chiarezza. Le autorità giapponesi e americane hanno già dimostrato di poter intervenire congiuntamente sul mercato valutario quando i movimenti dello yen diventano eccessivi. E una parte del carry trade è già stata riassorbita senza scatenare crisi sistemiche.

Tuttavia, la direzione di marcia è chiara. Il mondo a tassi zero, in cui il Giappone forniva liquidità quasi illimitata a costo nullo, è finito. Stiamo entrando in una fase in cui i flussi di capitale giapponesi non saranno più un supporto automatico e silenzioso ai mercati obbligazionari globali. Questo cambia il calcolo del term premium, influenza la correlazione tra asset class e costringe gli investitori a ripensare l’allocazione geografica e settoriale.
Nelle prossime settimane e mesi i punti da monitorare saranno diversi. Trq questi sicuramente il ritmo dei futuri rialzi della BoJ (ottobre e dicembre restano riunioni “live”), l’evoluzione dei rendimenti JGB a lunga scadenza, i dati sui flussi di portafoglio giapponesi (sia verso i Treasury sia verso le obbligazioni europee), il comportamento dello yen e le reazioni delle banche centrali occidentali. Qualsiasi accelerazione nel rimpatrio di capitali o un improvviso rafforzamento dello yen potrebbe ovviamente amplificare la volatilità. Al contrario, una normalizzazione ordinata e graduale permetterebbe ai mercati di adattarsi senza traumi eccessivi.

Per chi gestisce portafogli, il messaggio è semplice quanto impegnativo. Non si tratta di abbandonare le obbligazioni o di fuggire dalle azioni europee. Si tratta di riconoscere che uno dei pilastri silenziosi della liquidità globale degli ultimi quindici anni sta cambiando forma. Chi saprà anticipare le conseguenze di questo cambiamento – riducendo la duration eccessiva, privilegiando la qualità del credito, bilanciando growth e value e monitorando con attenzione i flussi di capitale asiatici, avrà un vantaggio competitivo non da poco. Perché, in finanza come in geografia, quando Tokyo si muove, le onde arrivano fino a Milano e Francoforte. E questa volta le onde non sono più quelle di un oceano di liquidità a costo zero, ma quelle di un regime monetario che sta, lentamente ma inesorabilmente, tornando alla normalità.

La storia del carry trade finanziato in yen è una delle più longeve e redditizie del dopoguerra finanziario. La sua eventuale conclusione, o quantomeno il suo ridimensionamento strutturale, non sarà un evento di un giorno solo. Sarà un processo. E i processi, a differenza degli shock improvvisi, lasciano il tempo di prepararsi. A patto ovviamente di riconoscerli in tempo.

Prima di adottare qualsiasi decisione di investimento, è comunque opportuno rivolgersi al proprio consulente finanziario, che potrà valutare la situazione personale, gli obiettivi di rendimento e soprattutto il profilo di rischio.

Ho iniziato a lavorare come analista finanziario nel 1983, occupandomi di economia e politica economica e nel frattempo mi sono laureato in scienze bancarie, finanziarie e assicurative. Oggi mi occupo di analisi macroeconomica all’interno di Corporate Family Office – CFO SIM. Giornalista pubblicista, docente ai corsi post laurea de “24Ore Business School” e dell’Associazione Italiana per l’Analisi Finanziaria – AIAF e co-autore del libro Analisi Finanziaria e Valutazione Aziendale, a cura di Franco Pedriali.