Un indicatore economico su tutti ha ormai da anni travalicato le cronache finanziarie, divenendo anche nel sentire comune sinonimo stesso di crisi: lo spread. Il differenziale tra il rendimento del Btp decennale italiano e il Bund tedesco di pari durata, che all’inizio di quest’anno era sceso addirittura sotto i 60 punti base (senza guerra in Iran e in piena luna di miele tra governo e agenzie di rating) nell’ultima settimana è balzato fino a superare nell’intraday di venerdì 2 ottobre i 131 punti base (c’è perfino, tra i pessimisti, chi lo vede a 150 a stretto giro).
Il che significa, da una prospettiva strettamente di mercato, che il Btp sta sottoperformando il Bund: nelle ultime sedute i rendimenti italiani sono saliti, mentre venerdì gli acquisti da bene rifugio sul titolo tedesco hanno contribuito ulteriormente ad allargare la forchetta. Il Bund sulla scadenza decennale rende comunque il 3,4% (fino al decennio scorso era poco sopra lo zero).
Caos inflazione e domino francese
Sui bond governativi italiani rischia di scatenarsi un tempesta perfetta in cui ogni pedina sembra giocare contro i titoli di Stato tricolore. Tanto che lo stesso ministro dell’Economia, Giancarlo Giorgetti, si è detto molto preoccupato per la situazione di tassi e inflazione, descrivendo l’attuale situazione come «difficilissima». Il primo punto è per l’appunto l’inflazione, arrivata a settembre al 3,8% nell’Eurozona e al 4,2% in Italia. Un’impennata dei prezzi che fa paura, tanto più che la prima e principale causa di questa recrudescenza del carovita sono i prezzi energetici, con il petrolio Brent che fa fatica a scendere sotto i 100 dollari al barile per via delle difficoltà a trovare un qualsiasi accordo tra Usa e Iran in grado di sbloccare lo stretto di Hormuz, principale canale di traffico petrolifero al mondo.
Come se non bastasse, l’Italia sta vivendo una stagione politica complessa: in vista di una legge di bilancio che dovrà tener conto degli effetti su famiglie e imprese della crisi energetica, con un debito pubblico che a fine anno è previsto sopra il 138% del pil, la Commissione Ue che non sembra ben disposta a concedere finestre di flessibilità per il contrasto al caro-energia, e un voto di fiducia sulla legge elettorale che giovedì 8 ottobre potrebbe aprire una crisi di governo.
Per finire c’è l’effetto domino della crisi in atto in Francia, dove le proteste di piazza stanno mettendo a ferro e fuoco le principali città del Paese e le prossime elezioni – che si terranno in un contesto in cui il rapporto debito-pil, stima Scope Ratings, è previsto lievitare a fine anno fino a sfiorare il 130% – rischiano di esasperare l’incertezza. Lo spread tra Oat e Bund ha superato i 150 punti, col decennale transalpino sopra il 4,9%. Lo spread italiano oggi, evidenzia Gianluca Bergamaschi, head of fixed income mandates di Generali Asset Management, riflette proprio «la volatilità che ha interessato i mercati obbligazionari globali e le crescenti preoccupazioni degli investitori per la situazione fiscale e politica francese».
Verso il doppio Btp Valore
Il money manager rimane però abbastanza costruttivo sulla tenuta del Btp italiano nel medio periodo. «La struttura del debito pubblico rappresenta un importante fattore di resilienza», segnala l’esperto. «Il Tesoro continua a mantenere una vita media relativamente elevata delle emissioni, limitando il rischio di rifinanziamento e riducendo la sensibilità del costo del debito alle oscillazioni dei tassi di mercato». Inoltre, prosegue, «la presenza di una base stabile di investitori domestici costituisce inoltre un ulteriore elemento di sostegno nelle fasi di tensione finanziaria».
A tal proposito, peraltro, sta per arrivare – dal 19 al 23 ottobre – il collocamento di un nuovo Btp Valore, il titolo di Stato per investitori individuali che prevede un meccanismo di step-up crescente e che, per la prima volta, prevede un doppio formato: quello classico con il pagamento di cedole trimestrali e uno inedito (il Btp Valore Insieme) in cui viene corrisposto un unico maxi-cedolone finale alla scadenza, fermo restando che entrambe le formule, comunica via XX Settembre, «offriranno all’emissione rendimenti equivalenti dal punto di vista finanziario».
La scadenza scelta dal Tesoro è quella di cinque anni, che alle attuali condizioni di mercato appare particolarmente attraente visto che il Btp quinquennale ha superato il 4,1% di rendimento.
Guida alla scelta: quali scadenze preferire
Per conoscere i tassi cedolari minimi del nuovo collocamento bisognerà aspettare il prossimo 16 ottobre, ma gestori e consulenti sono già abbastanza concordi su un punto: la scadenza dei cinque anni (e più in generale quelle intermedie, fino ai sette) «con rendimenti superiori al 4% offre attualmente il miglior profilo di carry e roll-down», cioè rendimento cedolare e potenziale beneficio derivante dalla discesa del rendimento con l’avvicinarsi della scadenza, «risultando il più equilibrato in termini di rapporto rischio-rendimento», riassume Bergamaschi.
È parzialmente concorde Giorgio Vintani, analista e consulente finanziario indipendente, che sulla parte «un po’ più lunga della curva» segnala come «la scadenza ideale sia proprio intorno ai cinque anni, per coniugare un bilanciamento tra rendimenti e volatilità». Al contempo, l’esperto suggerisce di mantenere, per un investitori individuale con profilo di rischio intermedio, una «media ponderata delle scadenze inferiore ai cinque anni» così da «preparare un portafoglio robusto che permetta di avvantaggiarsi dei maggiori rendimenti senza esporlo al violento movimento dei tassi di interesse».
Le scadenze più brevi, ricorda Vintani, «portano sì redditi minori, ma hanno minore volatilità, che aumenta significativamente all’allungarsi della duration del titolo».
Le scadenze intermedie
La tabella in basso, elaborata da Skipper Informatica, riunisce proprio le scadenze intermedie (cinque-sette anni) sul mercato secondario, divise in tassi fissi, Btp indicizzati all’inflazione (italiana o dell’Eurozona) e Certificati di Credito del Tesoro, anch’essi titoli indicizzati al tasso Euribor. Il primo dato che salta subito all’occhio è quello delle performance: in termini di prezzo i tassi fissi sono scesi, negli ultimi tre mesi, anche di oltre il 5%. Molto meno marcato il movimento degli indicizzati, il cui prezzo è in alcuni casi perfino salito, proprio come risposta del mercato alla recrudescenza dell’inflazione.
A livello di rendimenti lordi, i Btp a tasso fisso si muovono in un range tra il 3,9% e il 4,4%, mentre i quelli al netto della tassazione (al 12,5% su cedole ed eventuali plusvalenze finali) tra il 3,5% e il 4,2%. I movimenti di prezzo degli ultimi mesi hanno fatto sì che la maggior parte di questi bond tratti oggi sotto la pari, anche se non tutti. Come regola generale, Vintani suggerisce di «non comprare titoli sopra la pari», mentre per la scelta delle cedole, altro fattore molto importante al momento della selezione, il consulente ricorda che «quelli con cedola più ricca ammortizzano i movimenti sui tassi molto meglio di quelli con cedola più bassa, che invece sono da preferire qualora si volesse fare pura speculazione sui movimenti futuri di tassi e inflazione».
Le scadenze più lunghe (e quelle più corte)
Ipotizzando un’allocazione obbligazionaria più di ampio respiro, Vintani destinerebbe il 25% dell’ipotetico portafoglio a scadenze corte. L’esperto cita, a titolo di esempio, un Btp in scadenza nell’ottobre del 2027 e cedola al 2,7%, che prezza sotto la pari. «Un modo per investire la liquidità avendo un tasso di interesse decente e una piccola possibilità di un guadagno in conto capitale». Un ulteriore 25% potrebbe essere allocato in un titolo al 2029 con cedola al 3,85%, anch’esso sotto la pari, mentre il grosso dell’allocazione (30%) andrebbe su un già citato titolo a cinque anni.
C’è anche un po’ di spazio per allungare le scadenze. Il restante 20% del portafoglio modello di Vintani è allocato in egual misura tra un Btp a sette anni (cedola del 3,15%, prezzo sotto 94), che arriva a superare il 3,8% di rendimento a scadenza netto, e un decennale «per superare il 4%», sempre al netto dell’imposizione fiscale: in questo caso, la scelta del consulente ricade su un titolo in scadenza nel luglio 2036, con cedola del 3,8%, che quota sotto 94 e offre un rendimento a scadenza netto del 4,2%. Il tratto decennale, conferma Bergamaschi di Generali Am, rimane «interessante in una prospettiva storica e risulta particolarmente adatto agli investitori che intendono assumere esposizione direzionale ai tassi o agli spread sovrani». Più cauta, invece, la valutazione del money manager «sulla parte lunga della curva, che rimane il segmento più vulnerabile per effetto della maggiore sensibilità alle aspettative d’inflazione e alla volatilità dei tassi globali».
Uno sguardo oltreconfine
Ovviamente, l’investitore italiano potrebbe guardare alle opportunità in euro anche fuori dai confini domestici. Una scommessa sul mercato francese offrirebbe a oggi rendimenti particolarmente generosi, seppur con un rischio politico e di finanza pubblica molto marcato. Sui cinque anni si possono trovare, ad esempio, Oat con rendimenti netti nell’ordine del 3,6-3,7%.
Oppure, l’investitore che volesse abbassare il rischio Paese potrebbe guardare ai Bonos spagnoli: lo spread tra decennale di Madrid è Bund è oggi pari a 66 punti, la metà di quello del Btp. Sempre rimanendo sui cinque anni, con i Bonos si può ottenere il 3,1-3,2% netto, ma senza esporsi – almeno per ora – ai rischi di Roma e Parigi. (riproduzione riservata)
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