inflazione, debito e IA cambiano le regole

A cura del Centro Investimenti BPER

Il mondo subisce i colpi della triplice guerra per la supremazia tecnologica, territoriale, valutaria. La trasformazione industriale è dirompente, pervasiva, mostruosamente veloce. Il bombardamento quotidiano delle convulsioni geopolitiche e il dibattito fra entusiasti e catastrofisti dell’intelligenza artificiale cattura l’attenzione, ma non sono questi i soli fattori. C’è la profonda mutazione dell’architettura dei mercati finanziari, fra indicizzazione e algoritmi, mentre la loro dimensione li ha resi “too big to fail”. Un altro elemento è la fiscal dominance, e ancora le differenti attitudini degli Stati nei confronti delle stablecoin. Tutto ciò concorre al nuovo regime per gli investimenti, che si è instaurato a fine 2021 e che emerge da “La Forma dei Mercati – 3° trimestre 2026”, l’aggiornamento trimestrale sui mercati, a cura del Chief Investment Officer Pio Benetti e del Centro Investimenti di BPER Banca Private Cesare Ponti.

L’inflazione era scesa per quarant’anni. In modo virtuoso dall’ottanta al duemila. A partire dall’ingresso della Cina nel WTO e poi con il deleverage conseguente alla grande crisi finanziaria del 2008, si è scivolati in deflazione, combattuta con le politiche monetarie non convenzionali (tassi negativi e QE). I lockdown del 2020 han segnato l’apice.

La crisi energetica conseguente alla guerra in Ucraina è stata benzina sul fuoco di un’inflazione che già cresceva per la ripresa post-Covid. L’andamento dei prezzi al consumo rimane ovviamente ciclico, ma il suo livello di equilibrio rimane strutturalmente più elevato: domanda crescente di energia (se il cervello umano consuma come una lampadina, l’intelligenza artificiale è drammaticamente energivora), rimpatrio di attività produttive, politiche fiscali espansive, pressioni su materie prime industriali e alimentari. In tali frangenti, l’inflazione è particolarmente vulnerabile a shock esogeni.

Da cinque anni la crescita dei prezzi è ben al di sopra dei target delle banche centrali. Le aspettative d’inflazione (così come quelle opposte, di deflazione) sono come il dentifricio: una volta uscite dal tubetto, è difficile farle rientrare.
Questo cambio di regime condiziona anche la finanza pubblica. I Paesi del G7 hanno deficit elevati (circa il 5% del PIL negli Stati Uniti, 4% nel Regno Unito) e debiti superiori al 100% del PIL, in un contesto radicalmente diverso rispetto al passato recente. La fine delle massicce iniezioni di liquidità da parte delle banche centrali e la pur graduale riduzione dei loro bilanci lasciano maggior spazio all’azione dei “bond vigilantes”: i segnali d’insofferenza dei mercati sono sempre più frequenti, richiamando i governi con rialzi ampi e improvvisi dei rendimenti a lunga. Inoltre, l’offerta di debito pubblico è in concorrenza con quella di debito privato, che si cresce per i colossali investimenti in tecnologia.

Si crea così una pressione strutturale al rialzo per i rendimenti obbligazionari e cambia il loro rapporto con gli altri attivi finanziari: dal 2022 la correlazione tra azioni e obbligazioni è tornata negativa nei periodi di alta inflazione attesa. I governativi a lunga scadenza (statunitensi, europei, giapponesi) non offrono più la protezione di un tempo, sicché nei portafogli bilanciati l’effetto di diversificazione delle obbligazioni rispetto alle azioni è molto modesto; per contro, la presenza di rendimenti obbligazionari nominalmente positivi permette di assorbire almeno in parte eventuali discese temporanee della componente azionaria.

In questo nuovo paradigma, la sensibilità ai tassi è elevata: un ulteriore aumento dei rendimenti si tramuta rapidamente in condizioni finanziarie più restrittive, appesantendo i mercati azionari. Non a caso, negli ultimi mesi il tasso di partecipazione dei singoli titoli alla crescita degli indici è stato fortemente inverso all’andamento dei tassi.
L’andamento degli utili aziendali è favorevole: revisioni positive ampie e diffuse, margini su livelli record e una qualità superiore, nonché maggior concentrazione e leadership di società profittevoli. Anche per questo, le valutazioni elevate non si sono tradotte automaticamente in rendimenti realizzati modesti, contraddicendo la relazione storica che esiste fra multipli e performance realizzata.

Viene spesso evocato il confronto con la bolla TMT di fine millennio. Ma oggi abbiamo utili tangibili, allora erano fantasiose aspettative.
Obbligazioni e azioni hanno i medesimi fattori di rischio: inflazione, politica monetaria, politica fiscale. Il rendimento delle obbligazioni governative non ripaga dall’inflazione e anche gli spread delle obbligazioni societarie sono modesti: la via maestra per non erodere il valore reale del capitale è l’investimento azionario, quotato e non.

Un ultimo cenno va necessariamente al recente ridimensionamento del prezzo dell’oro che dall’inizio del conflitto in Medio Oriente è stato penalizzato dalla salita dei tassi reali USA, da fisiologiche prese di profitto e dalle vendite forzate da parte di alcune banche centrali emergenti (la Russia venduto il 75% delle proprie riserve per sostenere la guerra all’Ucraina). Nel breve ci aspettiamo ulteriore debolezza o volatilità, anche alla luce dei messaggi di Kevin Warsh, neopresidente della Federal Reserve, che ha ribadito con forza l’obiettivo del controllo dell’inflazione. Tuttavia la fase attuale appare una correzione temporanea dentro una tendenza di fondo positiva, sostenuta dal ruolo crescente dell’oro come asset strategico per banche centrali e investitori istituzionali, destinati a tornare compratori nel tempo. In ambito valutario, per contro, il dollaro si è apprezzato ma riteniamo che il trend di diversificazione delle riserve internazionali proseguirà nei prossimi anni.

Sui nostri portafogli continuiamo quindi a preferire la sovraesposizione azionaria, mentre sul comparto obbligazionario manteniamo invece uno strutturale sottopeso di duration, alla luce dei rischi inflattivi e dell’evoluzione dei debiti pubblici delle principali economie. Sul credito, privilegiamo la qualità, considerando che gli spread restano su livelli storicamente compressi.