Banche e assicurazioni: quando troppo rendimento fa male

Ci sono medicine che funzionano benissimo, purché non si esageri con la dose. Per anni banche e assicurazioni hanno sofferto in un mondo nel quale il denaro costava pochissimo e i rendimenti obbligazionari erano praticamente scomparsi. Le banche faticavano a guadagnare sulla differenza tra ciò che riconoscevano ai depositanti e quanto incassavano prestando denaro. Si sono dovute così inventare altri modi, spesso sotto forma di commissioni e balzelli, per sostenere i ricavi. Le compagnie assicurative, invece, dovendo investire enormi patrimoni, trovavano in circolazione quasi solo obbligazioni che rendevano poco o niente.

Quando però i tassi hanno finalmente ricominciato a salire, la medicina ha funzionato. Le banche hanno allargato il margine d’interesse e le assicurazioni hanno potuto reinvestire progressivamente a rendimenti più elevati. Per entrambe, insomma, l’uscita dal mondo dei tassi a zero è stata inizialmente una benedizione e lo abbiamo visto chiaramente anche negli utili societari realizzati.

In questo articolo: 

• Perché se i rendimenti obbligazionari salgono le azioni di banche e assicurazioni scendono?
• Quel è l’impatto ulle banche?
• E sulle assicurazioni?

Perché se i rendimenti obbligazionari salgono le azioni di banche e assicurazioni scendono?

E allora perché proprio ora che i rendimenti obbligazionari salgono ancora, banche e assicurazioni stanno finendo tra i settori colpiti da vendite?

La spiegazione è che tra convivere con rendimenti più alti e relativamente stabili e assistere invece a un loro improvviso balzo, provocato da un sell-off dei titoli di Stato, esiste una differenza enorme. È questione di velocità, ma non solo. 

Se i rendimenti salgono lentamente, magari perché un’economia cresce solida, aumenta la domanda di credito e le Banche centrali normalizzano gradualmente la politica monetaria, una banca può tranquillamente festeggiare. Se invece salgono violentemente perché gli investitori vendono titoli di Stato e al contempo aumentano le preoccupazioni sull’inflazione, sui deficit pubblici o sulla sostenibilità del debito, il panorama cambia.

Ed è proprio questo secondo scenario che abbiamo conosciuto da vicino negli ultimi giorni. Forti vendite hanno investito i titoli bancari e assicurativi proprio mentre cresceva la tensione sui conti pubblici francesi e, con essa, lo spread tra Oat e Bund. Era dal 2012 che non si vedevano livelli così elevati nella differenza di rendimento tra Francia e Germania.

Qual è l’impatto sulle banche?

Ma perché tutto questo impatta sulle banche?

La prima risposta è molto semplice: banche e assicurazioni possiedono enormi quantità di obbligazioni. Quando il prezzo di quei titoli scende, diminuisce anche il valore di mercato di una parte degli asset presenti nei loro portafogli. È il cosiddetto mark to market: il mercato aggiorna continuamente il prezzo di ciò che possiedi, anche se non hai alcuna intenzione di venderlo.

Quando i rendimenti salgono, infatti, il prezzo dei bond già emessi scende. Un titolo che paga una cedola del 3% diventa meno appetibile se improvvisamente sul mercato se ne possono acquistare di nuovi che offrono rendimenti decisamente superiori. Questo non significa che la banca o l’assicurazione abbiano necessariamente perso quei soldi. Molti titoli possono essere mantenuti fino alla scadenza e rimborsati regolarmente al valore nominale. Il problema è che, nel frattempo, il loro valore di mercato è diminuito.

Se il movimento è piccolo e graduale, normalmente viene assorbito. Se invece diventa molto rapido e profondo, gli investitori cominciano a chiedersi quanto siano grandi quelle minusvalenze, quanta parte del portafoglio coinvolgano e quale effetto possano avere sul capitale e sulla solidità percepita dell’intermediario.

È una vecchia storia che ogni tanto torna alla ribalta e, quando succede, spinge gli operatori a ridurre l’esposizione verso tutto il settore ancora prima di conoscere esattamente l’entità del problema.

C’è poi un secondo effetto, meno immediato ma altrettanto importante, che riguarda l’economia. Rendimenti molto elevati significano mutui più cari, finanziamenti aziendali più onerosi, investimenti più difficili da giustificare e maggiore pressione sui debitori. A quel punto ciò che inizialmente rappresentava un vantaggio per la banca comincia a trasformarsi nel suo contrario.

Puoi anche guadagnare di più sul denaro che presti, ma se diminuisce il numero di persone e imprese che vogliono indebitarsi, oppure aumentano quelle che fanno fatica a restituire quanto hanno ricevuto, la festa finisce piuttosto rapidamente.

Esiste quindi una specie di comfort zone ideale per le banche: tassi sufficientemente alti da garantire un buon margine d’interesse, ma non così elevati da soffocare la domanda di credito o aumentare il rischio che qualcuno non riesca più a ripagarlo.

Poi c’è un terzo passaggio, che in questi giorni riguarda soprattutto l’Europa e in particolare la Francia.

Le banche sono legate a doppio filo al Paese nel quale operano. Detengono titoli del suo debito pubblico, finanziano le famiglie e le imprese che vivono dentro quella economia e finiscono inevitabilmente per risentire della solidità finanziaria dello Stato stesso. Se il mercato comincia a pretendere un rendimento sempre maggiore per prestare denaro a quello Stato, non sta semplicemente facendo riferimento a un numero visto su Bloomberg.  Sta dicendo che percepisce un rischio maggiore e quel rischio finisce inevitabilmente per riflettersi anche sul sistema bancario.

In Francia il problema è diventato particolarmente visibile perché all’elevato debito pubblico si accompagna una situazione politica che rende molto complicato approvare correzioni fiscali significative.

Gli investitori chiedono così un premio maggiore per detenere debito francese e lo spread con la Germania si allarga.

E sulle assicurazioni?

Per le assicurazioni il meccanismo è in parte differente, ma il risultato può essere simile. Le compagnie incassano oggi i premi dei clienti e investono una parte molto importante di quel denaro per poter far fronte agli impegni che avranno negli anni successivi. Per questo possiedono enormi portafogli obbligazionari.

In condizioni normali rendimenti più elevati sono quindi una buona notizia, perché permettono di investire il nuovo denaro a condizioni migliori. Anche qui, però, conta la velocità. Se i rendimenti salgono troppo rapidamente, il valore delle obbligazioni già presenti nel portafoglio scende. La compagnia si ritrova così con vecchi titoli che valgono meno proprio mentre quelli appena emessi offrono condizioni molto più interessanti. Una situazione simile al possedere un negozio pieno di merce acquistata ieri e scoprire che oggi la stessa merce viene venduta sul mercato a condizioni migliori.

Nel lungo periodo potresti perfino beneficiare della situazione, perché i nuovi acquisti saranno più redditizi. Nell’immediato, però, qualcuno guarderà il valore del magazzino che già possiedi e comincerà inevitabilmente a fare qualche conto.

Ecco allora spiegato il paradosso. Banche e assicurazioni non temono necessariamente rendimenti elevati. Anzi, per molti aspetti li preferiscono a quelli troppo bassi. Temono però rendimenti che salgono troppo velocemente e, soprattutto, per ragioni pericolose per il sistema nel quale operano.

Se salgono perché l’economia è forte è una cosa. Se salgono perché il mercato teme inflazione, deficit, debito e instabilità politica, è tutt’altra. Insomma, tornando alla nostra medicina, il principio attivo è sempre lo stesso. È la dose che, superato un certo limite, può trasformare una panacea in veleno.