Le aziende europee più in difficoltà: chi è colpito di più dai tassi alti?

Indebitarsi sta tornando a essere più costoso.

PUBBLICITÀ

PUBBLICITÀ

Per la maggior parte delle aziende europee è una situazione scomoda, ma gestibile. Per le imprese già fortemente indebitate può trasformarsi in un problema ben più grave.

Alcuni dei nomi finiti in questa morsa sono sorprendentemente familiari.

Tra questi ci sono la società che controlla Legoland e Madame Tussauds, il proprietario del marchio Lipton, uno dei maggiori gestori di immobili residenziali in Europa e l’impero delle telecomunicazioni costruito dal miliardario Patrick Drahi.

E poi c’è Aston Martin, la casa automobilistica britannica delle auto di James Bond.

Molte di queste aziende hanno fatto largo ricorso al debito quando i tassi di interesse erano vicini allo zero.

Ora si trovano nella fascia CCC della scala dei rating creditizi, o appena sopra, tra le valutazioni più basse prima del default.

Ora una parte di quel debito si avvicina alla scadenza proprio mentre il costo del denaro torna a salire.

E gli investitori chiedono rendimenti molto elevati per continuare a prestare loro denaro.

La BCE alza ancora i tassi: cresce la pressione sui debitori più fragili in Europa

Dopo aver tagliato i tassi fino al 2025, la Banca centrale europea ha cambiato rotta.

A giugno ha aumentato il tasso sui depositi, il primo rialzo da quasi tre anni, mentre la guerra che coinvolge l’Iran spingeva al rialzo i prezzi dell’energia e l’inflazione.

Questo mese è arrivato un secondo aumento, che ha portato il tasso al 2,5%.

La Federal Reserve statunitense ha fatto lo stesso, portando a settembre il proprio tasso in un intervallo compreso tra il 3,75% e il 4%.

Per un’azienda sana, un piccolo rialzo dei tassi conta relativamente poco.

Per una società già alle prese con un forte indebitamento può essere la differenza tra ottenere un nuovo prestito e vederselo negare.

“Higher for longer è una lenta stretta per il credito di bassa qualità”, ha affermato Torsten Slok, capo economista di Apollo Global Management, in una nota pubblicata venerdì.

In altre parole, più a lungo i tassi restano elevati, più la vita si complica per i debitori più deboli.

“Gli aumenti dei tassi funzionano con ritardo e in modo irregolare: i loro effetti si avvertono con il tempo e non colpiscono tutti allo stesso modo”, ha aggiunto Slok.

La stretta può impiegare anni a manifestarsi, perché le aziende non rifinanziano tutto il loro debito in una sola volta.

Ma ogni scadenza rappresenta una nuova prova.

All’orizzonte un muro di rifinanziamenti

In un rapporto pubblicato il 31 luglio, S&P Global Ratings ha messo in evidenza i dieci maggiori debitori con rating CCC detenuti dai collateralised loan obligations europei, i cosiddetti CLO.

Il nome può sembrare complicato. La struttura non lo è.

I gestori di CLO in pratica acquistano centinaia di prestiti a società e li raggruppano in portafogli, che vengono poi finanziati dagli investitori.

S&P ha rilevato che, alla fine di giugno, i CLO europei detenevano 5,3 miliardi di euro di prestiti a società con rating CCC in scadenza nel 2028.

Si tratta di un aumento netto rispetto ai 3,5 miliardi di euro registrati alla fine del 2025.

Sei dei dieci maggiori debitori con rating CCC individuati da S&P hanno scadenze del debito nel 2027 o nel 2028.

È qui che la pressione è più forte.

I dieci debitori più in difficoltà in Europa

10. Colisée

La francese Colisée gestisce case di cura e strutture per anziani in diversi Paesi europei.

La sua storia mostra cosa accade quando il peso del debito diventa eccessivo.

Ad aprile un tribunale di Parigi ha approvato il suo piano di ristrutturazione. I creditori hanno convertito parte dei prestiti in quote di proprietà della società e la maggior parte del debito residuo è stata rinviata al 2031.

S&P ha considerato l’operazione come un default, poi a maggio ha alzato il rating di Colisée a CCC+.

È per questo che, nell’istantanea di luglio di S&P, il suo debito senior offriva un rendimento di appena il 5% circa. Lo shock è già stato assorbito.

9. Stow Group

La belga Stow Group produce sistemi di stoccaggio per magazzini e attrezzature per la logistica automatizzata.

Se un magazzino in stile Amazon ha bisogno di scaffalature, ripiani o sistemi di immagazzinamento automatizzati, Stow opera proprio in quel segmento.

Blackstone è il suo azionista di maggioranza.

S&P le attribuisce un rating CCC+ con prospettive stabili e i CLO europei detengono 364 milioni di euro dei suoi prestiti.

La prossima scadenza è fissata a settembre 2028. Secondo i dati S&P di luglio, il suo debito senior rendeva intorno al 9%.

8. Merlin Entertainments

Merlin possiede alcune delle attrazioni più note d’Europa, tra cui i parchi Legoland, Madame Tussauds, gli acquari Sea Life e il London Eye.

È controllata da KIRKBI, la società di investimento della famiglia Lego, insieme a Blackstone e al fondo pensione canadese CPP Investments.

I CLO europei detenevano 583 milioni di euro dei suoi prestiti. Nell’istantanea di luglio, S&P indicava per il suo debito senior un rendimento compreso tra il 12% e il 13%.

Da allora gli investitori si sono rasserenati.

All’inizio di settembre Merlin ha ottenuto un nuovo finanziamento per far fronte al debito in scadenza nel 2027. Il suo bond in euro al 4,5% con scadenza novembre 2027 è salito da circa 95 centesimi per euro a circa 98 centesimi, con un rendimento implicito intorno al 6%-7%.

Il mercato obbligazionario indica che Merlin resta molto indebitata, ma il rischio di rifinanziamento immediato si è attenuato.

7. Solera

Solera, con sede negli Stati Uniti, sviluppa software utilizzati in tutta l’industria automobilistica, anche se i suoi prestiti sono ampiamente detenuti da fondi europei.

Le compagnie di assicurazione auto usano le sue tecnologie per stimare i danni da incidente, le officine per gestire le pratiche e le aziende del settore per le proprie piattaforme dati.

La società appartiene a Vista Equity Partners. S&P assegna a Solera un rating CCC+ e i CLO europei detenevano circa 515 milioni di euro del suo debito.

La prossima grande scadenza è a marzo 2028. Nell’istantanea di luglio, S&P indicava per il suo debito senior un rendimento compreso all’incirca tra l’11% e il 14%.

6. AD Education

AD Education gestisce istituti privati e scuole specialistiche, in particolare nei campi del design, della comunicazione e delle competenze digitali.

Il gruppo francese è controllato in maggioranza dal fondo di private equity Ardian.

I suoi problemi sono in parte operativi. A maggio S&P ha declassato la società a CCC+ perché la redditività è finita sotto pressione.

I CLO europei detenevano 343 milioni di euro dei suoi prestiti. Il debito non scade prima di maggio 2031, ma a luglio il debito senior rendeva circa il 15%.

5. Pharmanovia

Pharmanovia, con base nel Regno Unito, commercializza farmaci consolidati e prodotti specialistici in tutto il mondo.

Il fondo di private equity Triton Partners ne è l’azionista di maggioranza. A gennaio S&P ha portato il rating della società a CCC+, definendo la sua struttura del capitale insostenibile.

I CLO europei detenevano 485 milioni di euro dei suoi prestiti.

La prima scadenza è relativamente lontana, ad agosto 2029. Ma gli investitori non sono tranquilli: a luglio il suo debito senior rendeva intorno al 17%.

4. Lipton Teas and Infusions

Lipton Teas and Infusions controlla alcuni dei marchi di tè più conosciuti al mondo, tra cui Lipton, PG Tips, Pukka, T2 e Tazo.

Nel 2021 CVC Capital Partners ha concordato l’acquisto dell’attività da Unilever per 4,5 miliardi di euro e l’operazione è stata completata nel 2022.

Vendere tè non è di per sé un’attività rischiosa. Il rischio sta nella struttura di finanziamento.

S&P attribuisce alla capogruppo Cuppa Bidco un rating CCC+ con outlook negativo e segnala una pressione al ribasso “significativa”. I CLO detenevano 330 milioni di euro dei suoi prestiti.

La prossima grande scadenza è a giugno 2029. A luglio il suo debito senior rendeva oltre il 20%.

3. Emeria

Emeria, con sede a Parigi e in passato nota come Foncia Groupe, gestisce immobili residenziali e condomini in tutta Europa. In Francia continua a utilizzare il marchio Foncia.

Sotto la proprietà di Partners Group e TA Associates ha accumulato un bilancio fortemente appesantito dal debito.

A giugno S&P ha ridotto il suo rating a CCC+, citando un indebitamento persistentemente elevato e il rischio di rifinanziamento, e segnala una pressione al ribasso “significativa”.

I CLO europei detenevano circa 1,1 miliardi di euro dei suoi prestiti, la quota più alta dell’intera lista. La prossima scadenza significativa arriva a settembre 2027.

Nell’istantanea di luglio, S&P stimava per il suo debito senior un rendimento intorno al 17%.

Da allora il mercato obbligazionario ha dipinto un quadro ancora più fosco.

Un bond in euro di Emeria con cedola al 3.375% e scadenza marzo 2028 scambiava intorno a 74 centesimi per euro l’11 settembre. Il 28 settembre era sceso a circa 71 centesimi, con un rendimento implicito di circa il 29%.

2. Arxada

Arxada è una società svizzera di chimica specializzata con sede a Basilea.

I suoi prodotti sono utilizzati in settori che spaziano dalle vernici e rivestimenti all’igiene, alla cura della persona e alla protezione del legno.

La società è di proprietà dei fondi di private equity Bain Capital e Cinven.

A giugno S&P ha portato il suo rating a CCC con outlook negativo e segnala una pressione al ribasso “elevata”.

I problemi di Arxada sono già arrivati al tavolo delle trattative.

A maggio la società ha raggiunto un accordo con i creditori in base al quale i proprietari verseranno CHF 200 million (€211.40 mn) di nuova liquidità e la maggior parte del debito sarà prorogata di circa tre anni, fino al 2031 e al 2032. Un tribunale inglese ha approvato il piano il 15 settembre.

Questo accordo compra tempo, ma non riduce il debito.

I CLO europei detenevano 748 milioni di euro dei suoi prestiti. Il suo bond in dollari al 4.75%, che ora scadrà nel 2031 invece che nel 2028, a fine settembre era quotato intorno a 87 centesimi per dollaro.

1. Altice International

Altice International fa parte dell’impero delle telecomunicazioni fortemente indebitato di Patrick Drahi.

Controlla l’operatore telefonico portoghese MEO e la società israeliana via cavo HOT.

S&P le attribuisce un rating CCC con outlook negativo e segnala una pressione al ribasso “elevata”. I CLO detengono 525 milioni di euro dei suoi prestiti e la prossima scadenza è a febbraio 2027, la più ravvicinata dell’elenco.

Ha anche le prospettive di recupero più deboli del gruppo. S&P stima che, in caso di default, i creditori di primo grado recupererebbero solo circa il 35%.

A luglio il suo debito senior rendeva già oltre il 35%.

I prezzi più recenti delle obbligazioni sono ancora più impressionanti.

Un bond Altice Financing con cedola al 3% e scadenza gennaio 2028 il 28 settembre era quotato intorno a 56 centesimi per euro, con un rendimento implicito superiore al 60%.

A questi livelli gli investitori non si chiedono più soltanto quanti interessi pagherà Altice.

Si chiedono quanto potrebbero recuperare se la struttura del capitale dovesse essere modificata.

E poi c’è Aston Martin

Tra le società quotate, Aston Martin Lagonda Global Holdings offre forse l’esempio più visibile della stretta del debito in Europa.

La casa automobilistica britannica di lusso produce modelli come DB12, Vanquish e Vantage e il suo marchio è celebre per l’associazione con James Bond.

In alcuni aspetti l’andamento del business sta migliorando.

Nel primo semestre 2026 i ricavi sono balzati del 38%, arrivando a 629 milioni di sterline (€733mn).

Ma Aston Martin ha comunque registrato una perdita ante imposte di 154.2 milioni di sterline (€179.7mn), mentre il debito netto si attestava a circa 1,54 miliardi di sterline.

A luglio ha emesso nuovo debito per 550 milioni di sterline (€641mn).

Il prezzo mostra quanto sia diventato costoso ottenere nuovo finanziamento.

Il finanziamento prevede un interesse pari a 6.75 punti percentuali sopra SONIA, il tasso overnight di riferimento in sterline, e scadrà nel 2031.

Poiché i nuovi finanziatori hanno ottenuto garanzie più forti sui beni della società, S&P ha successivamente declassato le note garantite già esistenti di Aston Martin a CCC e ha portato l’outlook della società a negativo.

Il mercato obbligazionario secondario appare ancora più severo.

Il bond in dollari di Aston Martin con cedola al 10% e scadenza marzo 2029 il 28 settembre era quotato a appena circa 57 centesimi per dollaro. Ciò implica un rendimento a scadenza di circa il 37%.

Il mercato obbligazionario non mostra alcuna pietà verso il costruttore delle auto di James Bond.

In Europa non c’è una crisi generalizzata del debito societario

C’è però una precisazione importante.

Queste società rappresentano la coda più fragile del mercato del credito europeo. Non sono l’azienda europea tipica.

Le obbligazioni con rating CCC rappresentano solo il 4,3% del mercato high yield europeo, secondo David Fancourt di M&G Investments, che ne ha scritto ad agosto sul blog “Bond Vigilantes” della società.

L’indice CCC offriva agli investitori 13.06 punti percentuali di rendimento aggiuntivo rispetto ai titoli di Stato.

Questa media è gonfiata da un piccolo gruppo di società già in forte difficoltà, le cui obbligazioni si scambiano sulla base di quanto i creditori si aspettano di recuperare in una ristrutturazione.

Lo stesso schema si ritrova nel mercato più ampio. Il tipico bond high yield europeo è prezzato vicino al livello più caro degli ultimi cinque anni.

In altre parole, le aziende sane possono ancora indebitarsi a condizioni ragionevoli.

All’estremo opposto, i bond emessi da Emeria, Aston Martin e Altice oggi si scambiano con rendimenti compresi all’incirca tra il 30% e oltre il 60%.

I tassi di interesse più alti non stanno schiacciando in modo uniforme il mondo societario europeo.

Stanno invece mettendo allo scoperto, una scadenza di rifinanziamento dopo l’altra, le aziende che si sono indebitate di più quando il denaro era a buon mercato.