inflazione troppo alta, dobbiamo intervenire sui tassi

A Jackson Hole Kevin Warsh non ha annunciato una decisione sui tassi. Ma ha fatto qualcosa di quasi altrettanto importante per i mercati: ha delineato con estrema chiarezza le condizioni che potrebbero costringere la Federal Reserve a intervenire nuovamente contro l’inflazione. Nel suo primo intervento da presidente della banca centrale americana al simposio annuale di Jackson Hole, Warsh ha definito i dati sulla stabilità dei prezzi “più preoccupanti” e ha avvertito che, se la Fed non sarà convinta che l’inflazione sottostante stia tornando verso il 2% “in modo chiaro e con sufficiente rapidità”, “abbiamo del lavoro da fare”. È un messaggio che, pur senza contenere una vera indicazione prospettica sui tassi, riapre concretamente il dibattito sulla possibilità di un rialzo. Reuters ha letto nelle parole del presidente il segnale più netto finora della possibilità che la Fed debba alzare nuovamente il costo del denaro per contenere le pressioni sui prezzi.

Il punto di partenza è un’inflazione che rimane decisamente sopra il mandato della banca centrale. Secondo gli ultimi dati del Bureau of Economic Analysis, pubblicati il 26 agosto, il PCE price index è aumentato del 3,7% su base annua a luglio, mentre l’indice depurato da alimentari ed energia, il cosiddetto core PCE, è salito del 3,3%. Su base mensile entrambi gli indici sono aumentati dello 0,2%. Il dato complessivo del 3,7% è invariato rispetto a giugno, mentre il core resta anch’esso al 3,3%.

Per la Fed, però, non è soltanto il livello dell’inflazione a preoccupare. È soprattutto la sua diffusione. Warsh ha osservato che il 54% delle 199 componenti individuali del paniere PCE ha registrato negli ultimi dodici mesi aumenti dei prezzi superiori al 3%. La quota è molto inferiore al picco di circa il 77% raggiunto nella fase post-pandemica, ma resta nettamente superiore al 32% medio dei due decenni precedenti alla pandemia. Guardando agli ultimi sei mesi, il 49% delle componenti del paniere ha registrato aumenti annualizzati superiori al 3%. Per il presidente della Fed, quindi, il processo di disinflazione non è ancora abbastanza solido da consentire di abbassare la guardia.

Il 2% resta un obiettivo “fisso”

Warsh ha voluto sgombrare il campo da una possibile ambiguità: il target di inflazione della Federal Reserve resta il 2% misurato dal PCE e non è in discussione. “Saldo e fisso”, lo ha definito il presidente, sottolineando che la stabilità dei prezzi non è un processo automatico e che l’inflazione non è necessariamente destinata a rientrare spontaneamente verso la media. Il compito della banca centrale, ha ribadito, è assicurare quella stabilità.

La distanza dal target è quindi ancora significativa. Il PCE al 3,7% si trova 1,7 punti percentuali sopra l’obiettivo, mentre il core PCE al 3,3% è superiore di 1,3 punti. E il quadro appare ancora meno rassicurante se si considera la variazione del PCE negli ultimi sei mesi: secondo Warsh, il ritmo annualizzato è del 4,1%, quindi persino più elevato della variazione sui dodici mesi. La lettura della Fed è che i dati estivi siano stati migliori delle attese, ma non sufficienti a dimostrare che la tendenza sottostante dell’inflazione sia davvero migliorata in maniera significativa.

È qui che il discorso di Warsh assume una rilevanza particolare per gli investitori. Il presidente non ha detto che i tassi saliranno. Ha detto, però, che la politica monetaria deve reagire se l’inflazione non si muove verso il 2% alla velocità necessaria. È una distinzione formale ma sostanziale. La Fed non vuole impegnarsi in anticipo su un percorso dei tassi e preferisce mantenere aperte tutte le opzioni. In altre parole, il mercato non dovrebbe considerare il prossimo movimento come automaticamente orientato verso il basso.

La Fed non vuole più guidare troppo i mercati

È proprio sul rapporto tra banca centrale e mercati finanziari che Warsh introduce una delle novità più significative del suo intervento. Il nuovo presidente ha messo in discussione il ruolo della cosiddetta forward guidance, cioè la pratica con cui una banca centrale cerca di orientare le aspettative degli operatori fornendo indicazioni sulla futura traiettoria della politica monetaria.

Secondo Warsh, in tempi normali una comunicazione troppo dettagliata sulle future decisioni può diventare controproducente. Se i mercati si affidano alla Fed per decidere le proprie mosse e la Fed, a sua volta, guarda ai prezzi di mercato per interpretare l’economia, si crea quella che il presidente ha definito una “sala degli specchi”: un sistema nel quale tutti finiscono per osservare le aspettative degli altri, rischiando di perdere di vista i dati reali. In questa dinamica, ha avvertito, aumenta la possibilità di essere impreparati per  una svolta economica e di commettere errori di politica monetaria.

La conseguenza è una Fed che, sotto Warsh, sembra intenzionata a parlare meno del futuro e a lasciare maggiore spazio ai dati. Non significa meno trasparenza, ma una comunicazione più prudente sulle decisioni future. Il presidente ha spiegato di preferire una banca centrale capace di mantenere libertà di manovra piuttosto che una istituzione vincolata dalle proprie indicazioni precedenti.

Per i mercati questo significa una cosa molto concreta: la traiettoria dei tassi potrebbe diventare più difficile da anticipare. E proprio questa maggiore incertezza sulla funzione di reazione della Fed può tradursi in una maggiore volatilità sui Treasury, sul dollaro e sugli asset più sensibili al costo del denaro.

L’economia americana, però, non sta rallentando abbastanza

Il paradosso è che Warsh non descrive affatto un’economia americana in difficoltà. Al contrario, il presidente della Fed si è detto “impressionato” dall’andamento generale dell’economia, che a suo giudizio sembra essersi rafforzata. La capacità di resistere agli shock, ha osservato, è un indicatore della salute di un’economia e sia la Main Street sia Wall Street hanno mostrato una notevole resilienza.

I numeri spiegano il suo ottimismo. Gli investimenti delle imprese in attrezzature e beni immateriali hanno registrato una crescita di circa il 9% su base quadrimestrale, il ritmo più elevato dal 2021. Più della metà della crescita degli investimenti in conto capitale nel 2026, secondo la valutazione di Warsh, può essere ricondotta al processo di costruzione delle infrastrutture necessarie all’intelligenza artificiale. All’interno dell’S&P 500, inoltre, i profitti delle società sono aumentati di oltre il 20% nell’ultimo anno, mentre i margini risultano elevati rispetto alla loro media storica.

Anche il mercato del credito non racconta una storia di forte restrizione monetaria. Gli spread delle obbligazioni societarie e dei leveraged loan sono vicini ai livelli più bassi delle rispettive serie storiche e le emissioni hanno registrato volumi elevati nel corso dell’anno. Nel sondaggio di luglio della Fed sui responsabili dei prestiti bancari, gli istituti hanno indicato condizioni per i prestiti commerciali e industriali collocate nella fascia più accomodante della loro storia recente. Warsh arriva così a una conclusione piuttosto netta: “sarei in difficoltà a descrivere le condizioni finanziarie complessive come restrittive”.

Anche i consumi restano robusti. La spesa reale delle famiglie è aumentata di oltre il 2% negli ultimi quattro trimestri, mentre gli acquisti finali domestici privati, un indicatore che Warsh considera più informativo del semplice Pil per valutare la domanda interna, sono cresciuti a un ritmo vicino al 3% nel corso del 2026. I dati ufficiali del BEA mostrano inoltre che a luglio il reddito personale è aumentato di 115,1 miliardi di dollari, pari allo 0,4% mensile, il reddito disponibile di 125,9 miliardi, pari allo 0,5%, e i consumi personali di 36,3 miliardi, pari allo 0,2%. Il tasso di risparmio personale si è attestato al 3%.

Anche il mercato del lavoro non offre un alibi per tagliare

Il secondo pilastro del doppio mandato della Fed, accanto alla stabilità dei prezzi, è la massima occupazione. Anche su questo fronte Warsh non vede al momento una situazione tale da imporre una politica monetaria più espansiva. Il tasso di disoccupazione è al 4,1%, un livello che il presidente considera basso rispetto agli standard storici e sostanzialmente stabile da un paio d’anni. Le richieste di sussidi di disoccupazione, considerate sulla media mobile di quattro settimane, sono vicine ai livelli più bassi degli ultimi decenni.

Warsh riconosce che esistono aree di debolezza, citando in particolare i giovani appena entrati nel mercato del lavoro, ma nel complesso ritiene che chi vuole lavorare stia riuscendo a mantenere o trovare un’occupazione. La sua conclusione è particolarmente rilevante per la politica monetaria: il mercato del lavoro è compatibile con la piena occupazione. Questo riduce il rischio che un eventuale irrigidimento della politica monetaria venga percepito come una risposta a un’economia già in forte deterioramento.

È proprio la combinazione tra occupazione stabile, consumi robusti, investimenti in accelerazione e credito ancora relativamente facile a rendere più complesso il compito della Fed. Se l’economia fosse debole e la disoccupazione in forte aumento, il bilanciamento tra i due lati del mandato sarebbe molto più semplice. Ma oggi Warsh vede un’economia capace di assorbire una politica monetaria più restrittiva, mentre l’inflazione continua a essere superiore al target.

I tassi restano il vero punto interrogativo

La Fed arriva a Jackson Hole con il federal funds rate fermo al 3,50%-3,75%. La decisione di luglio è stata presa con un voto di 9-3: tre governatori, Beth Hammack, Neel Kashkari e Lorie Logan, avrebbero preferito un aumento di 25 punti base. Nello stesso comunicato, il FOMC aveva riconosciuto che l’attività economica continuava a espandersi a ritmo solido e che l’inflazione rimaneva elevata rispetto all’obiettivo del 2%.

Il discorso di Warsh non modifica formalmente quella decisione, ma ne cambia il contesto. Il presidente ha chiarito che i tassi a breve sono lo strumento principale per perseguire il doppio mandato e che le misure monetarie non convenzionali dovrebbero essere utilizzate soltanto in presenza di vere crisi e comunque con grande parsimonia. È un’impostazione che rafforza il ruolo della politica dei tassi come leva centrale della Fed.

Il messaggio è dunque più hawkish di quanto una parte del mercato avrebbe potuto sperare, ma non equivale ancora all’annuncio di un rialzo. Warsh stesso ha scelto una formula precisa per chiudere il suo intervento: è a Jackson Hole per affermare una disciplina, non per prendere una decisione. La prossima mossa dipenderà dai dati, soprattutto da quelli relativi all’inflazione sottostante e dalle evidenze sulla sua traiettoria.

La variabile AI e la nuova economia americana

C’è infine un elemento che rende il discorso di Warsh meno convenzionale rispetto alla tradizionale comunicazione di Jackson Hole. Il presidente ha dedicato una parte consistente del suo intervento all’intelligenza artificiale, considerandola potenzialmente un nuovo fattore di produzione capace di modificare produttività, occupazione, investimenti e persino il modo in cui la Fed conduce la politica monetaria. Secondo Warsh, i ricavi annualizzati dalla vendita di token delle due principali aziende di AI superano già i 100 miliardi di dollari, con un aumento di oltre il 500% rispetto a un anno prima.

La domanda per la banca centrale è se l’AI produrrà un aumento strutturale della produttività e, soprattutto, quando questo aumento diventerà visibile nei dati macroeconomici. Gli investimenti legati all’intelligenza artificiale stanno già rappresentando più della metà della crescita degli investimenti in conto capitale registrata quest’anno, secondo la lettura di Warsh. Ma resta da capire come saranno distribuiti i rendimenti tra laboratori di AI, produttori di chip, fornitori di energia, cloud provider, imprese e consumatori e quale sarà l’effetto finale sul mercato del lavoro.

È un’incognita enorme per una banca centrale che deve decidere oggi sulla base di un’economia che potrebbe cambiare rapidamente domani. Ed è anche uno dei motivi per cui Warsh insiste tanto sulla necessità di non legarsi eccessivamente a modelli o indicazioni prestabilite. La sua Fed vuole osservare i dati, valutare le tendenze e mantenere margine di manovra.

Il messaggio a Wall Street: niente automatismi

Per gli investitori, il punto centrale dell’intervento di Jackson Hole è quindi meno spettacolare di un annuncio di rialzo, ma potenzialmente più importante: la Fed non considera conclusa la battaglia contro l’inflazione. Il PCE al 3,7%, il core al 3,3%, il 54% delle componenti del paniere sopra il 3% e una dinamica semestrale del PCE al 4,1% non consentono a Warsh di considerare raggiunto l’obiettivo.