perché la stabilità è finita

Nel 1996 l’economista britannico Roger Bootle pubblicò un libro intitolato La morte dell’inflazione, sostenendo una tesi che sarebbe poi stata alla base del pensiero dominante per i primi vent’anni di questo secolo. Ma la storia degli anni 2020 è molto diversa: l’impennata dei prezzi post-pandemia, la crisi energetica europea del 2022, i dazi di Trump e le turbolenze del mercato petrolifero nel 2026 hanno portato a tassi di inflazione medi molto più elevati negli Stati Uniti e in Europa. Il carovita è diventato una questione politica di primaria importanza. Ma perché l’inflazione è tornata con tanta forza, e che direzione prenderà ora? Prima di provare a rispondere, vale la pena di ripercorrere alcuni dei fattori che hanno permesso di abbattere l’inflazione dalla metà degli anni 90, mantenendola bassa per quasi 25 anni.

Eccoci alla Grande Moderazione, periodo tra la metà degli anni 80 e il 2007, caratterizzato da una drastica riduzione della volatilità dei cicli economici nei Paesi sviluppati, momento in cui i miglioramenti nella politica monetaria sono stati decisivi. Gli anni 70 e 80, segnati da un’inflazione elevata, soprattutto negli Stati Uniti e nel Regno Unito, si caratterizzavano per la mancanza di una volontà chiara da parte delle autorità di adottare misure incisive. Un esempio classico fu la decisione di allentare la politica macroeconomica dopo lo shock petrolifero dei primi anni 70, pensando che così si sarebbe ridotta la domanda. In realtà, questo finì per far salire ulteriormente l’inflazione, lasciando famiglie e imprese nella convinzione che sarebbe rimasta elevata. Le autorità dovettero poi impegnarsi a lungo e con grande fatica per riportare prezzi e potere d’acquisto sotto controllo. La battaglia si articolò in diversi tentativi: si cercò di controllare la quantità di moneta in circolazione, si ricorse a drastiche strette sui tassi d’interesse (come quelle di Paul Volcker negli USA negli anni 80) e si provò più volte a legare le valute europee a regimi di bassa inflazione. Solo verso la fine degli anni 90 furono introdotti assetti istituzionali davvero credibili per garantire la stabilità dei prezzi e ancorare le aspettative di inflazione. Ciò avvenne soprattutto attraverso una maggiore indipendenza delle banche centrali (negli Stati Uniti, nel Regno Unito e altrove) con una definizione dei tassi d’interesse, accompagnata da obiettivi chiari di stabilità dei prezzi, tra cui i target espliciti di inflazione. In Europa, Paesi come l’Italia, storicamente caratterizzati da un’inflazione elevata, beneficiarono dell’aggancio della lira al marco tedesco. Anche se il percorso fu tutt’altro che lineare (l’Italia uscì dal Meccanismo di cambio nel 1992, poco dopo il fallimento della sterlina del Regno Unito, per poi rientrarvi nel 1996), si giunse infine all’introduzione dell’euro nel 1999. Le banche centrali furono però favorite anche dalla forte accelerazione della globalizzazione, alimentata dall’ingresso della Cina nell’Organizzazione Mondiale del Commercio nel 2001 e dalla dissoluzione dell’Unione Sovietica, cui seguì l’allargamento dell’Unione Europea verso est.

L’ascesa della Cina come potenza manifatturiera globale e l’integrazione degli impianti produttivi dell’Europa orientale nelle catene di fornitura internazionali contribuirono a ridurre i prezzi dei beni manufatti a livello mondiale. La maggiore concorrenza sui mercati internazionali rese inoltre più difficile l’aumento dei prezzi da parte delle imprese europee e statunitensi. Anche i cambiamenti nei mercati del lavoro contribuirono a contenere l’inflazione. Gli accordi di contrattazione collettiva e i meccanismi di indicizzazione dei salari, che negli anni 70 avevano amplificato e prolungato l’impatto degli shock di prezzo e di costo sull’inflazione, divennero via via molto meno diffusi a partire dagli anni 90. Il calo dell’adesione ai sindacati e della loro influenza rappresentò con ogni probabilità un fattore importante, ma anche la crescente integrazione produttiva a livello globale finì per indebolire il potere contrattuale dei lavoratori nei settori manifatturieri delle economie avanzate.

A seguito di questi cambiamenti strutturali, nel 2009 l’economia mondiale attraversò una delle recessioni più gravi del dopoguerra innescata dalla crisi finanziaria globale. Il successivo processo di riduzione del debito nel settore privato contribuì a mantenere debole la domanda, così come le politiche di rigore sui conti pubblici adottate in seguito alla crisi del debito sovrano nell’area dell’euro. Con una domanda aggregata ancora debole e pressioni sui prezzi contenute, per gran parte degli anni successivi al 2010 le principali banche centrali si trovarono a fare i conti con il rischio opposto a quello degli anni precedenti: un’inflazione persistentemente al di sotto degli obiettivi prefissati. Passando agli anni più recenti, il 2021 è stato segnato da un forte aumento dell’inflazione a livello globale, che ha colto di sorpresa molti osservatori. L’inflazione misurata dall’indice dei prezzi al consumo (CPI) ha iniziato a crescere rapidamente a partire dall’aprile 2021, raggiungendo già in autunno livelli che non si vedevano dagli anni 90 negli Stati Uniti e in Europa. Inizialmente, le banche centrali hanno considerato il fenomeno “transitorio”, attribuendolo alle condizioni eccezionali legate alla riapertura di ampie parti dell’economia dopo le restrizioni imposte dalla pandemia di Covid-19. L’inflazione, tuttavia, ha continuato a salire, toccando un picco di oltre il 9% negli Stati Uniti a luglio 2022 e dell’11% nell’area dell’euro e nel Regno Unito a ottobre dello stesso anno. Anche la successiva discesa è stata molto lenta. Non vi sono dubbi sul fatto che la riapertura post-pandemica abbia avuto un ruolo decisivo nell’impennata iniziale dell’inflazione nel 2021. Le interruzioni nelle catene globali di approvvigionamento e distribuzione, dovute alle persistenti restrizioni sanitarie in Asia e in altre regioni, si sono sovrapposte a un’impennata senza precedenti della domanda mondiale di beni manufatti. I costi dei noli marittimi sono esplosi, i tempi di consegna si sono allungati e l’economia globale ha dovuto fare i conti con una carenza di beni, in particolare di prodotti elettronici. La crescita degli acquisti online e il ricorso al lavoro da remoto hanno infatti accresciuto la domanda di attrezzature ICT. Anche la carenza di manodopera ha contribuito a mantenere elevate le pressioni inflazionistiche nel 2022. Il crollo della partecipazione al mercato del lavoro durante la pandemia si è rivelato sorprendentemente persistente negli Stati Uniti e nel Regno Unito e, poiché molti lavoratori erano ancora a casa, le imprese dei servizi hanno faticato a coprire i posti vacanti al momento della riapertura di locali e ristoranti. Il rapporto tra offerte di lavoro e candidati ha raggiunto livelli storici e, con il rapido irrigidimento del mercato del lavoro, i salari sono cresciuti a ritmi sostenuti. Tutto ciò ha ulteriormente alimentato le pressioni sui prezzi, soprattutto nel settore dei servizi. Sebbene le pressioni salariali siano state rilevanti, le strategie di pricing adottate dalle aziende hanno probabilmente avuto un impatto ancora maggiore nell’amplificare e prolungare l’effetto dell’iniziale ondata inflazionistica post-pandemica.

Tra il 2021 e il 2023, molte imprese statunitensi ed europee sono riuscite non solo a proteggere, ma spesso anche ad aumentare il rapporto tra profitti e vendite (margini) e tra prezzi e costi totali (mark-up). Di fronte all’aumento dei costi degli input importati, le aziende hanno risposto rapidamente, incrementando i prezzi quel tanto che bastava per mantenere o accrescere i margini. Per ogni aumento di 1 dollaro nei costi intermedi, i prezzi sono cresciuti di circa 1,25-1,30 dollari, evitando così l’erosione dei margini. In Europa i margini di profitto non sono affatto diminuiti nel periodo 2021-2023, mentre negli Stati Uniti sono aumentati. I profitti per unità di prodotto sono cresciuti al ritmo più sostenuto degli ultimi decenni, un fenomeno che alcuni commentatori hanno definito “greedflation”. Anche la politica macroeconomica ha contribuito alla dinamica inflazionistica. I decisori politici si sono concentrati, giustamente, sull’obiettivo di evitare che lo shock pandemico producesse danni duraturi all’economia, in un contesto di chiusure delle imprese e di perdita di posti di lavoro. Con il senno di poi, tuttavia, appare evidente che le politiche macroeconomiche siano state eccessivamente espansive durante la fase di riapertura. Il Fondo Monetario Internazionale ha documentato misure fiscali espansive pari al 15% del PIL in Germania, al 20% nel Regno Unito e addirittura al 25% negli Stati Uniti tra il 2020 e il 2021. I tassi d’interesse sono rimasti su livelli estremamente bassi fino all’estate del 2022, mentre i bilanci delle banche centrali hanno continuato ad ampliarsi grazie al quantitative easing fino alla fine del 2021. Un sostegno così massiccio alla domanda, in una fase in cui l’offerta era ancora fortemente limitata, ha accentuato gli squilibri e ha consentito alle imprese di aumentare i prezzi senza temere di perdere clienti.

Gli shock geopolitici hanno ulteriormente aggravato la situazione. L’invasione russa dell’Ucraina e le conseguenti sanzioni internazionali hanno alimentato i timori sulla disponibilità del petrolio russo. Inoltre, la decisione della Russia di limitare le forniture di gas naturale attraverso i gasdotti nell’estate del 2022 ha fatto impennare i prezzi dell’energia in Europa: ad agosto, i prezzi all’ingrosso del gas europeo erano decuplicati rispetto alla media pre-pandemica. Questi eventi hanno provocato un’impennata della componente energetica dell’indice dei prezzi al consumo (CPI), che ha registrato aumenti annui superiori al 40% negli Stati Uniti e nell’Eurozona e del 60% nel Regno Unito. Anche quest’anno la geopolitica è tornata protagonista, con il forte rialzo dei prezzi del petrolio dovuto al conflitto tra Stati Uniti e Iran e alla chiusura dello Stretto di Hormuz.

Quale sarà, dunque, l’evoluzione dell’inflazione? La buona notizia è che, con i tassi CPI attualmente intorno al 3-3,5%, la pressione inflazionistica risulta decisamente più contenuta rispetto al 2022. I prezzi del petrolio si sono ormai stabilizzati tra 85 e 90 dollari al barile, ben lontani dai picchi raggiunti durante lo shock energetico del 2022. Le politiche macroeconomiche sono diventate neutre o solo leggermente restrittive, il mercato del lavoro si è raffreddato e la crescita dei salari è tornata a livelli compatibili con gli obiettivi di inflazione. Inoltre, le esportazioni cinesi continuano a esercitare una forte pressione concorrenziale, contribuendo a contenere i prezzi dei beni a livello globale, in particolare in Europa. Tuttavia, con un’inflazione ancora superiore agli obiettivi e persistentemente elevata da ormai cinque anni, sarebbe poco realistico aspettarsi un rapido ritorno alla Grande Moderazione. Gli shock geopolitici non sembrano, infatti, destinati a scomparire. Le crescenti preoccupazioni per la sicurezza delle catene di approvvigionamento, in un contesto geopolitico sempre più frammentato, stanno facendo aumentare i costi e costringendo le imprese a diversificare i fornitori. L’aumento dei dazi ha contribuito a spingere l’inflazione negli Stati Uniti, mentre i cambiamenti nei flussi commerciali globali generano ulteriori costi. Il cambiamento climatico alimenta le preoccupazioni sui prezzi dei prodotti alimentari, mentre in Europa i prezzi del gas sono tornati a salire. Anche il ciclo economico presenta nuovi fattori di pressione: gli investimenti legati all’intelligenza artificiale stanno facendo crescere la domanda di semiconduttori e componenti elettronici, creando colli di bottiglia e causando l’aumento dei prezzi di materiali e componenti fondamentali. Ma forse l’aspetto più preoccupante è il comportamento delle imprese statunitensi: margini di profitto e prezzi di vendita sono tornati a crescere, in una dinamica che ricorda il 2022 e che potrebbe amplificare gli effetti dell’attuale shock petrolifero.

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Text: Brian Coulton​
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