Esercitata l’opzione put, il trasferimento delle quote dovrebbe essere una conseguenza quasi automatica. Ma cosa succede quando venditore e acquirente non riescono a trovare un accordo sul prezzo?
È il nodo affrontato dal Tribunale di Milano in una recente controversia che vedeva contrapposti soci di minoranza e investitore di maggioranza: l’opzione era stata validamente esercitata, ma le parti applicavano diversamente la formula contrattuale prevista per determinare il valore delle quote.
La domanda diventa allora particolarmente concreta: si può ottenere comunque il trasferimento delle partecipazioni, oppure esistono altri strumenti per proteggere il socio in attesa che venga definito il prezzo?
La pronuncia offre indicazioni interessanti non solo sul ricorso alla tutela cautelare, ma anche su come strutturare le clausole di put option nelle operazioni M&A, soprattutto quando la determinazione del prezzo può diventare il vero punto di blocco dell’operazione.
Il caso
Nell’ambito di un’operazione di M&A, alcuni soci di minoranza di una società a responsabilità limitata (i Venditori) avevano ceduto il 70% del capitale sociale della società target a un investitore industriale straniero (l’Acquirente), mantenendo una partecipazione residua del 30%. Il patto parasociale allegato al contratto di compravendita delle quote attribuiva ai Venditori un diritto di opzione put, esercitabile per tranche del 20% annuo entro 60 giorni dall’approvazione di ciascuno dei primi cinque bilanci successivi al closing, con obbligo per l’Acquirente di acquistare le quote via via oggetto di opzione a un prezzo determinato secondo una formula contrattuale predefinita.
Dopo alcuni anni, i Venditori esercitavano l’opzione put per il 60% delle proprie quote residue, indicando un prezzo di trasferimento. L’Acquirente, pur riconoscendo la validità dell’esercizio dell’opzione, indicava un prezzo inferiore; i Venditori riformulavano quindi la propria richiesta ma le parti non raggiungevano un accordo su un importo condiviso. Non essendo le parti addivenute alla stipula del contratto definitivo di cessione delle quote, i Venditori agivano in via cautelare chiedendo, ai sensi dell’art. 700 c.p.c., un ordine che imponesse all’Acquirente di presentarsi davanti al notaio per il trasferimento delle quote (con applicazione di una penale ex art. 614-bis c.p.c. per l’ipotesi di ritardo) e, ai sensi dell’art. 671 c.p.c., il sequestro conservativo dei beni dell’Acquirente a garanzia del pagamento del prezzo.
L’ordine ex art. 700 c.p.c.: possibile, ma l’indeterminatezza del prezzo preclude l’esecuzione anticipata
Il Tribunale ha confermato anzitutto, in linea con un consolidato orientamento di merito, che è ammissibile un provvedimento d’urgenza ex art. 700 c.p.c. che anticipi, in funzione strumentale rispetto a un’azione di merito ex art. 2932 c.c., gli effetti degli obblighi connessi al contratto non ancora concluso, senza che questo comporti un’anticipazione impropria degli effetti della sentenza costitutiva.
Tale tutela cautelare presuppone tuttavia che il contratto da eseguire coattivamente sia completo in tutti i suoi elementi essenziali; per un contratto di compravendita di partecipazioni sociali, il prezzo costituisce elemento essenziale imprescindibile. Nel caso di specie, il prezzo risultava pacificamente ancora controverso tra le parti, le quali avevano ottenuto risultati diversi nell’applicazione della medesima formula contrattuale di determinazione del corrispettivo, senza tuttavia allegare con la necessaria precisione tutti i passaggi fattuali e contabili sottostanti ai rispettivi calcoli. Il Tribunale ha ritenuto che tale controversia non fosse risolvibile in sede cautelare, sia per l’incompatibilità tra la definitività di un ordine di stipula e la sommarietà della cognizione cautelare, sia per la complessità del calcolo richiesto, incompatibile con l’evidenza degli elementi costitutivi propria del procedimento cautelare. Il Tribunale ha altresì escluso la praticabilità di un ordine di stipula a condizioni di prezzo non definitive e modificabili, non essendo previste nel patto parasociale clausole di rideterminazione successiva del prezzo.
Il sequestro conservativo: credito altamente probabile anche in pendenza di contestazioni sul quantum
Diversamente, il Tribunale ha accolto la richiesta dei Venditori di sequestro conservativo, ritenendo – sotto il profilo sostanziale – che l’esercizio dell’opzione put da parte dei Venditori aveva comunque comportato la conclusione di un contratto preliminare di cessione delle quote, con correlativo sorgere, in capo alle parti, dell’obbligo di addivenire al definitivo; le parti avevano peraltro già raggiunto un accordo sul metodo di determinazione del prezzo (la formula contrattuale prevista dal patto parasociale), residuando controversia solo sul risultato applicativo di tale formula. Ne è stato tratto il principio per cui il credito dei Venditori al pagamento del prezzo, pur non ancora liquido né esigibile, doveva considerarsi altamente probabile, e quindi idoneo a integrare il fumus boni iuris richiesto per il sequestro conservativo, potendo tale misura tutelare anche crediti condizionali o futuri purché determinabili e non meramente eventuali.
Quanto al periculum in mora, il Tribunale lo ha ravvisato nella reiterata condotta dell’Acquirente, che per oltre un anno aveva rappresentato ai Venditori di essere in attesa del perfezionamento di un finanziamento bancario necessario per completare l’operazione, senza mai contestare la validità dell’opzione né la propria obbligazione di acquisto, ma senza altresì offrire, in prossimità delle udienze, alcuna concreta disponibilità a concludere il contratto, quantomeno al prezzo da essa stessa indicato. Tali circostanze sono state ritenute sintomatiche di una difficoltà dell’Acquirente a reperire le risorse finanziarie necessarie, integrando così il periculum richiesto per la misura cautelare.
Gli impatti pratici per le clausole di opzione put/call nelle operazioni di M&A
La pronuncia offre indicazioni operative di rilievo per la strutturazione delle clausole di opzione put e call frequentemente inserite nei patti parasociali a corredo di operazioni di acquisizione con acquisto graduale o con permanenza temporanea di soci di minoranza nel capitale della target.
Sotto il profilo della redazione, il caso dimostra quanto sia cruciale che la formula contrattuale di determinazione del prezzo di opzione sia definita con un grado di analiticità tale da non lasciare margini di divergenza applicativa tra le parti: la sola previsione di un criterio generale di calcolo (ad esempio ancorato a multipli di EBITDA o ad altri parametri finanziari) non è sufficiente se non è affiancata da meccanismi di dettaglio su quali dati contabili utilizzare, come rettificarli e chi debba certificarli. È buona prassi prevedere, sin dall’origine, un meccanismo di determinazione del prezzo che preveda l’intervento di un esperto indipendente (expert determination) in caso di disaccordo tra le parti sul risultato del calcolo, con termini certi e vincolanti, evitando che la contestazione sul quantum si trasformi in un ostacolo di fatto all’esecuzione dell’opzione.
Sotto il profilo dei rimedi esperibili in caso di inadempimento, la pronuncia conferma che l’ordine cautelare ex art. 700 c.p.c. di esecuzione in forma specifica dell’obbligo di acquisto derivante dall’opzione è utilmente esperibile solo quando il prezzo sia certo o comunque determinato in modo incontrovertibile; diversamente, il titolare dell’opzione che si trovi di fronte a un prezzo controverso non potrà ottenere in tempi brevi l’esecuzione coattiva del trasferimento, ma dovrà attendere l’esito del giudizio di merito ex art. 2932 c.c. Le parti che negoziano clausole di opzione dovrebbero pertanto considerare l’inserimento di meccanismi contrattuali di soluzione rapida delle controversie sul prezzo (procedure di expert determination con termini stringenti, o clausole arbitrali con procedimento accelerato) proprio per evitare che il beneficiario dell’opzione resti esposto, in caso di disaccordo sul quantum, all’inerzia della controparte per l’intera durata di un giudizio ordinario.
Sotto il profilo della tutela cautelare conservativa, la decisione offre invece uno strumento di protezione utile al beneficiario dell’opzione in pendenza della controversia sul prezzo: il riconoscimento della sussistenza di un credito altamente probabile, pur se non ancora liquido né esigibile, consente di ottenere il sequestro conservativo dei beni della controparte inadempiente a garanzia del successivo pagamento, purché sia dimostrato un periculum in mora, anche nella forma indiziaria di ripetute dichiarazioni di attesa di un finanziamento bancario mai perfezionato. Ai fini probatori, è opportuno che i soci di minoranza titolari di opzioni put conservino sistematicamente la corrispondenza intercorsa con l’acquirente relativa a ritardi, richieste di proroga o difficoltà di reperimento delle risorse finanziarie necessarie all’acquisto, elementi che, come dimostra il caso in esame, possono risultare decisivi ai fini della dimostrazione del periculum in mora.
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