Il confronto in dollari racconta solo metà della storia
Il punto centrale dell’argomentazione di Hüther è il seguente: all’euro manca un equivalente del titolo di Stato statunitense. Si tratta di un’osservazione di mercato corretta. Il mercato dei titoli di Stato è il più profondo e liquido al mondo. Funge da riserva, da garanzia nelle operazioni di pronti contro termine e da benchmark per obbligazioni societarie, mutui e derivati. Qualsiasi valuta che aspiri a diventare una valuta leader necessita non solo di un’unità di conto, ma anche di uno strumento di “parcheggio” (o “parcheggio”).
Gli Stati Uniti rimangono un esempio problematico. È documentato che il debito pubblico totale degli Stati Uniti ha superato i 40 trilioni di dollari nell’agosto 2026. Il debito detenuto dal pubblico ammontava a circa 32 trilioni di dollari. Il rapporto debito/PIL, misurato in percentuale del debito federale totale, si aggirava intorno al 123% all’inizio del 2026. Il Congressional Budget Office prevede un deficit di 1,9 trilioni di dollari per l’anno fiscale 2026, un rapporto debito pubblico/PIL del 101% e pagamenti netti di interessi superiori a 1 trilione di dollari. Entro il 2036, questa proiezione aumenta i pagamenti di interessi a 2,1 trilioni di dollari, ovvero il 4,6% del PIL, e il debito pubblico al 120%. Non si tratta certo di un esempio di virtù fiscale.
Questo non significa che il mercato dei titoli del Tesoro crollerà domani. Significa che la dimensione e la liquidità di un titolo sicuro non risolvono i problemi fiscali di fondo. Il rendimento di convenienza – il vantaggio del tasso d’interesse che gli investitori accettano in cambio di liquidità e sicurezza – ha permesso agli Stati Uniti per decenni di finanziare i deficit a un prezzo che un paese con un debito comparabile ma senza una valuta di riserva non avrebbe potuto ottenere. Questo è precisamente ciò che i critici chiamano il privilegio esorbitante. Riduce il costo immediato del finanziamento, aumentando al contempo l’incentivo a espandere ulteriormente il debito.
I problemi di cui i titoli del Tesoro statunitensi sono in parte responsabili risiedono meno nel titolo in sé che nel contesto politico-economico che lo rende possibile. In primo luogo, i detentori di riserve esteri e la domanda globale di investimenti sicuri in dollari finanziano parte del deficit di bilancio americano. La disciplina che il mercato imporrebbe a una nazione di medie dimensioni si manifesta con un certo ritardo. In secondo luogo, le periodiche dispute sul tetto massimo del debito creano rischi artificiali di default in uno strumento considerato privo di rischio. Ciò mina la fiducia senza limitare il debito strutturale. In terzo luogo, le politiche commerciali, sanzionatorie e industriali possono utilizzare il dollaro come strumento di potere. È proprio questo utilizzo geopolitico che rende nervosi i detentori di riserve e costituisce il nucleo empirico della tesi della perdita di fiducia. In quarto luogo, aumenta il rischio di predominio fiscale: maggiore è la componente dei tassi di interesse nel bilancio, maggiore è la pressione politica sulla banca centrale per mantenere bassi i rendimenti.
I titoli del Tesoro possono quindi essere facilmente utilizzati impropriamente per aumentare il debito all’insaputa degli elettori? In parte, sì. È ben documentato che gran parte della spesa pubblica americana è determinata dinamicamente per legge, mentre i tagli fiscali e i programmi discrezionali operano attraverso i deficit. Gli elettori guardano alla performance, non al valore attuale netto. Il mercato dei titoli del Tesoro rende tecnicamente facile questo spostamento, perché appare sempre ricettivo. L’affermazione che gli Stati Uniti siano virtualmente in bancarotta è tuttavia un’esagerazione. Uno Stato indebitato nella propria valuta, i cui titoli fungono da garanzia globale e che ha una base imponibile bassa non è insolvente nel senso aziendale del termine. È vulnerabile all’inflazione, a improvvisi picchi di rendimento e alla graduale erosione dei privilegi. Per l’Europa, questo porta a una lezione scomoda: un equivalente europeo dei titoli del Tesoro creerebbe incentivi simili senza replicare automaticamente i vantaggi americani. L’Europa non possiede una struttura di potere militare e finanziario paragonabile, un bilancio federale unificato e una politica fiscale unificata.
Cosa devono imparare le aziende dal dibattito
Per l’industria, l’energia, la logistica e le infrastrutture digitali, questo dibattito non è un mero esercizio accademico. Un mercato più ampio per le obbligazioni comuni europee potrebbe creare un tasso di interesse di riferimento più chiaro, unificare i mercati degli swap e rendere più convenienti i finanziamenti transfrontalieri alle imprese. I risparmi europei, che attualmente confluiscono in gran parte in attività americane, potrebbero essere più propensi a rimanere all’interno dell’unione monetaria europea. Un euro più utilizzato a livello internazionale ridurrebbe i costi di copertura del rischio di cambio con il dollaro nel commercio di materie prime e nel commercio estero.
Allo stesso tempo, emergono nuovi rischi. I programmi congiunti di difesa e infrastrutture modificano la domanda pubblica. Le aziende del settore della difesa, delle reti e del digitale beneficiano dell’afflusso di fondi aggiuntivi, mentre ne risentono quando i bilanci nazionali si limitano a rinominare quelli esistenti. Le decisioni relative alla localizzazione dipendono dal fatto che i fondi congiunti siano vincolati a requisiti di riforma, alla creazione di valore a livello locale e ad appalti affidabili. L’esperienza con il fondo per la ripresa dimostra entrambi gli aspetti: notevoli impulsi di investimento nei singoli paesi e, al contempo, colli di bottiglia nell’attuazione laddove mancano capacità amministrative e di pianificazione.
La regolamentazione rimane la leva sottovalutata. Senza progressi sull’unione bancaria e dei mercati dei capitali, anche un volume elevato di obbligazioni UE rimarrà un segmento isolato. Finché le banche deterranno titoli di Stato nazionali come virtualmente privi di rischio, l’interconnessione tra Stato e sistema bancario rimarrà il vero rischio per la stabilità dell’unione monetaria. Un titolo comune e sicuro può allentare questa interconnessione se sostituisce parzialmente i titoli nazionali nei bilanci delle banche. Può invece aggravarla se viene ulteriormente accumulato mentre le partecipazioni nazionali restano intatte.
Tre meccanismi poco studiati
Innanzitutto, il rapporto tra banche e Stati sovrani. Nel dibattito pubblico, gli Eurobond appaiono come uno strumento di politica estera o monetaria. Per la stabilità finanziaria, tuttavia, ciò che conta di più è quali titoli banche, compagnie assicurative e fondi pensione detengono come investimenti sicuri e garanzie. Finché le banche italiane e francesi deterranno un numero sproporzionatamente elevato di titoli di Stato nazionali, ogni shock degli spread rimarrà un problema bancario. Un’obbligazione comune cambierà questa situazione solo se la vigilanza e le normative sul capitale azionario elimineranno l’incentivo al patriottismo. Questo aspetto normativo viene solitamente ignorato nella retorica che circonda la valuta di riferimento.
In secondo luogo, c’è la differenza tra titoli sicuri e capacità fiscale. Gli Stati Uniti possono emettere titoli del Tesoro in quantità pressoché illimitate perché il governo federale impone tasse, la banca centrale opera nella stessa valuta e il centro politico, in caso di dubbio, dà priorità al servizio del debito. L’UE non impone tasse significative proprie. Il servizio del debito viene erogato tramite il Quadro Finanziario Pluriennale, ovvero attraverso i contributi degli Stati membri. Questo è legalmente valido finché gli Stati membri pagano. Non è un equivalente funzionale del governo federale americano. Un volume maggiore di obbligazioni UE senza una propria base di entrate aumenta la dipendenza dal prossimo compromesso di bilancio.
In terzo luogo, il risparmio europeo. L’Europa sta generando surplus delle partite correnti costantemente elevati. Parte di questi risparmi finanzia i deficit americani e quindi proprio il mercato dei titoli di Stato che l’Europa ora vuole replicare. Un mercato obbligazionario in euro debole potrebbe mantenere parte di questi fondi all’interno dell’unione monetaria. Tuttavia, ciò spingerebbe anche al ribasso i rendimenti europei e al rialzo i prezzi degli asset. Per le imprese, questo renderebbe più conveniente il finanziamento tramite capitale proprio e debito. Per le compagnie assicurative e i fondi pensione, renderebbe più difficile trovare tassi di interesse correnti. Le conseguenze distributive di una strategia basata su una valuta di riserva sono raramente discusse.
Questa tesi non regge in ogni circostanza
La tesi centrale di Hüther è che l’Europa debba ora capitalizzare sulla perdita di fiducia nel dollaro e accettare obbligazioni comuni su una scala senza precedenti. Questa tesi è insostenibile a meno che non vengano soddisfatte tre condizioni.
Non servirà a nulla se il dollaro manterrà la sua posizione privilegiata. Le statistiche sulle riserve del FMI finora non mostrano una fuga, ma una diversificazione lenta e incompleta. L’oro e altre valute non identificate stanno guadagnando terreno, mentre l’euro è rimasto stagnante di un quinto. Uno shock politico a Washington potrebbe spingere i detentori di riserve a riallocare i propri asset. Non è detto che debbano farlo in modo permanente, a patto che non ci siano alternative equivalenti e che il mercato del dollaro rimanga debole.
È inefficace se le emissioni comuni non disciplinano gli incentivi di bilancio nazionali, ma li sostituiscono. Non appena gli Stati membri sostituiscono la propria spesa per investimenti con prestiti europei, non si crea alcuna capacità europea aggiuntiva, bensì un trasferimento di responsabilità. Il fondo speciale tedesco è la prova attuale che l’assegnazione di fondi sulla carta e l’addizionalità nella pratica sono due cose ben diverse.
Non funzionerà se l’Europa non riuscirà ad applicare in modo credibile le proprie regole. Hüther collega una moneta unica più economica a regole di bilancio più rigorose e a requisiti di riforma più stringenti. Questo è il compromesso economicamente coerente. Storicamente, è il punto debole dell’unione monetaria. Le regole che vengono sospese durante le recessioni e ridefinite politicamente durante le fasi di espansione non generano un vantaggio sostenibile in termini di tassi di interesse. Creano aspettative per il prossimo fondo.
È essenziale una precisazione. L’alternativa alle obbligazioni comuni non è la pura disciplina di mercato di un’unione monetaria da manuale. Questa disciplina è già stata minata dagli acquisti di obbligazioni, dal meccanismo di salvataggio e dalle tacite aspettative di mutua assistenza. Un categorico “no” da parte della Germania non cambia l’esistenza delle obbligazioni UE; ne limita semplicemente la durata e il volume. Viceversa, un “sì” specifico per un progetto non modifica automaticamente il ruolo internazionale dell’euro. Mancano mercati dei capitali integrati, norme uniformi in materia di insolvenza, una solida cartolarizzazione e mercati azionari e, soprattutto, crescita. Un titolo sicuro senza un utilizzo produttivo rimane solo un altro strumento di debito.
La tattica del salame non è una cospirazione, ma una strategia
Il termine “tattica del salame” implica un intento preciso. Una diagnosi più attendibile è quella di un effetto di dipendenza dal percorso. Ogni crisi genera uno strumento che, pur essendo formalmente temporaneo, rimane in vigore a livello istituzionale perché il rimborso, il rifinanziamento e la gestione del mercato richiedono un sistema. La Commissione è diventata più professionale come emittente, gli ordini sono consistenti e la tranche dei Green Bond è stata istituita. I mercati si stanno abituando al nome “Obbligazioni UE”. I politici si stanno abituando alla possibilità di spostare i conflitti distributivi nazionali a Bruxelles. Non si tratta di una strategia segreta, ma piuttosto della normale economia del precedente.
Pertanto, la posizione tedesca non è irrazionale, anche se incompleta. Difende un principio che è già pieno di lacune nella pratica, perché tale principio determina comunque la posizione negoziale nel prossimo round. Chiunque consideri ogni nuovo strumento una mera formalità rinuncia alla leva con cui si possono imporre condizioni, limiti e piani di rimborso. Chiunque denunci ogni strumento come un cambiamento sistemico ignora il fatto che l’Europa è già collettivamente solvibile e che la difesa, le reti e la protezione delle frontiere sono autentici beni pubblici europei.
Eurobond: perché “insieme” può essere più rischioso di quanto affermino gli esperti e come le dipendenze implicite dal percorso storico, come le eccezioni all’unione del debito, stiano diventando sempre più comuni
Il punto debole cruciale dell’intero dibattito sugli Eurobond non risiede in questo o quel punto percentuale delle statistiche sulle riserve. Risiede nella differenza tra ciò che si osserva oggi sul mercato e ciò che accadrà dopo la liberalizzazione istituzionale. Le analisi di Hüther, Fuest, Draghi o della Bundesbank descrivono la situazione attuale con elevata precisione: spread, liquidità, coefficienti di riserva, oneri finanziari e appropriazione indebita di fondi speciali. Tuttavia, non ne consegue che questi stessi modelli prevedano in modo affidabile gli effetti di un nuovo regime di passività ed emissione. Essi calibrano il presente. Il futuro di un cambiamento sistemico è tutt’altra questione.
Non si tratta di un’obiezione populista all’esperienza degli esperti. È il fulcro della responsabilità in materia di politica economica. Le obbligazioni congiunte non sono un esperimento di laboratorio con danni limitati. Hanno un impatto sulla situazione patrimoniale dei risparmiatori, sul rifinanziamento di banche e compagnie assicurative, sulla sostenibilità dei fondi pensione e dei sistemi di previdenza complementare, e sul carico fiscale delle generazioni future. Un’eventuale ammissione successiva che gli effetti degli incentivi siano stati sottovalutati non colpirà l’esperto, bensì le famiglie, la cui flessibilità finanziaria è già limitata dai tassi di interesse, dall’inflazione e dai fattori demografici.
Ciò che si può conoscere e ciò che si può solo affermare
Ciò che è robusto sono i meccanismi, non gli equilibri. La fungibilità del denaro è uno di questi meccanismi. Chi finanzia una spesa europea può tagliare una spesa nazionale. L’Istituto ifo lo ha dimostrato nel 2025, prendendo come esempio il fondo speciale tedesco: i prestiti aggiuntivi hanno portato solo a una frazione degli investimenti aggiuntivi. Questa constatazione non richiede alcuna profezia. Deriva dal semplice fatto che le famiglie sono interconnesse. Altrettanto robusta è la logica degli incentivi della disciplina di mercato. Un premio sul tasso d’interesse segnala il rischio. Se questo segnale viene eliminato o attenuato attraverso la responsabilità implicita, il prezzo del debito diminuisce per coloro che lo aumentano. Non si tratta di speculazioni sull’Italia del 2035. Questa è la scienza della finanza pubblica da decenni.
La portata, i tempi e le modalità di attuazione politica di questi meccanismi restano sconosciuti. Nessuno può quantificare con certezza la rapidità con cui un’eccezione specifica per un progetto si trasformerà in uno strumento di rifinanziamento per il debito esistente. Nessuno può indicare la prossima crisi che farà scoppiare la bolla. Nessuno può prevedere quale divario tra i fondi stanziati nel prospetto informativo e il loro effettivo utilizzo nei bilanci nazionali sarà tollerato dai tribunali, dalla Commissione e dal Consiglio. Questo divario è il vaso di Pandora. Non perché qualcuno abbia segretamente deciso di creare un’unione dei trasferimenti, ma perché le istituzioni sotto pressione fanno ciò per cui sono state create: cercano la via di minor resistenza politica.
Il percorso non è meno dannoso dell’intenzione
L’affermazione secondo cui la tattica del salame non è una cospirazione ma un percorso di sviluppo può sembrare rassicurante. Non lo è. Un percorso senza diritto di recesso è più pericoloso per chi ne è coinvolto di una cospirazione palese. Una cospirazione può essere identificata e respinta. Un percorso crea realtà tangibili. NextGenerationEU era una misura temporanea. Ciononostante, la Commissione è diventata un debitore permanente, con centinaia di miliardi di euro emessi ogni anno e un volume residuo che si avvicinerà ai trilioni in pochi anni. Ogni nuova tranche è giustificata dal precedente. Il mercato si abitua. L’amministrazione si abitua. I politici si abituano. Alla fine, non c’è la grande decisione di “mutualizzare il debito nazionale”, ma piuttosto la consapevolezza che ciò è già stato fatto nella pratica.
In queste condizioni, è plausibile che proprio l’attenzione alla difesa, alle reti e alla digitalizzazione, su cui Hüther pone l’accento, possa diventare la leva, non il freno. I beni pubblici di questo tipo sono cronicamente sottofinanziati, moralmente difficili da contestare e scalabili. La difesa non ha un limite massimo naturale una volta che le minacce sono definite politicamente. Le infrastrutture possono essere strutturate in modo tale che quasi ogni misura nazionale suoni europea. Digitalizzazione è un termine generico. Chi sceglie di intervenire nella discussione attraverso tali etichette opta per quella più flessibile.
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L’esempio americano, anziché indebolirlo, rafforza l’avvertimento
Chiunque invochi il mercato dei titoli del Tesoro come modello di riferimento deve anche considerarne i rischi. La profondità di questo mercato non ha disciplinato gli Stati Uniti, ma ha reso tecnicamente facile la gestione dei deficit. Il debito federale detenuto pubblicamente si aggira sui 32 trilioni di dollari, il debito totale supererà i 40 trilioni di dollari nel 2026 e, secondo le proiezioni del Congressional Budget Office, i pagamenti netti degli interessi supereranno i 1 trilione di dollari nell’attuale anno fiscale. Il privilegio di essere considerati privi di rischio ha spostato l’analisi costi-benefici in ambito politico: benefici immediati, passività rappresentate dal debito. Gli elettori premiano la spesa visibile, ma raramente premiano il valore attuale degli interessi composti.
Con un’obbligazione comune di grandi dimensioni, l’Europa importerebbe lo stesso incentivo senza possedere la stessa infrastruttura statale. L’UE non ha il potere fiscale del governo federale americano. Il servizio del debito pubblico è finanziato dai contributi degli Stati membri. Questo sistema appare giuridicamente solido finché tutti pagano. Diventa fragile non appena un grande contributore netto subisce un cambiamento politico o un grande beneficiario netto indebolisce le condizioni. I modelli che trasformano l’attuale spread tra il governo federale e il BTP (Border Transactions Project) in un’unica curva presuppongono implicitamente che questo conflitto politico rimarrà gestibile. Questa è un’ipotesi, non una conclusione.
La responsabilità inizia dove finisce la previsione
I titoli accademici non creano responsabilità per gli errori. Questo è proprio lo scandalo che i critici giustamente individuano, a patto che non si lascino degenerare in retorica anti-intellettuale. La competenza è indispensabile per identificare i meccanismi. Diventa irresponsabile quando oscura il passaggio dalla comprensione dei meccanismi alla garanzia del sistema. Frasi come “progetti chiaramente definiti”, “regole più severe in cambio” o “divieto di adesione a un’unione del debito” non sono descrizioni in condizioni di incertezza. Sono promesse sul comportamento di attori futuri. Gli attori futuri si troveranno ad affrontare, tra le altre cose, pressioni, maggioranze diverse e crisi diverse.
Un livello minimo di integrità consisterebbe nel trattare l’incertezza non come una categoria residuale, come descritto nel paragrafo precedente, ma come un fattore decisionale. Se i potenziali danni sono asimmetrici – benefici limitati sotto forma di costi di finanziamento leggermente inferiori e quote di riserve in euro leggermente superiori rispetto a un’alleanza di passività praticamente irreversibile – la teoria delle decisioni impone un onere probatorio elevato ai proponenti. L’irreversibilità aggrava ulteriormente tale onere. I debiti possono essere legalmente estinti. Le aspettative di sostegno non possono essere ritirate senza spaventare un mercato che si è appena costituito.
Ciò che la posizione opposta non è comunque autorizzata a fare
L’imprevedibilità non ci esime dalla responsabilità di valutare anche l’inazione. Un “no” categorico ha anche conseguenze sconosciute: mercati dei capitali frammentati, un continuo deflusso di risparmi europei verso la zona del dollaro, costi più elevati dei beni pubblici condivisi e potenzialmente ulteriori azioni nazionali unilaterali in merito al debito già contratto dal governo federale tramite fondi speciali. L’ignoranza non è né una licenza per l’inazione né una licenza per la trasparenza. È un argomento a favore della sperimentazione di una clausola di rollback, di un limite massimo di volume rigoroso, di una valutazione indipendente dell’addizionalità e della cessazione automatica qualora venga dimostrata la sostituibilità.
Proprio questo tipo di garanzie rappresenta, in pratica, l’anello debole di qualsiasi struttura europea. Chiunque ne sia consapevole e al contempo parli come se l’assegnazione di fondi a scopi specifici fosse un mero dettaglio tecnico, sta trattando il patrimonio altrui come un’ipotesi teorica. Questa è la vera critica al dibattito attuale: non che gli economisti prendano posizione, ma che confondano, a livello linguistico, la distinzione tra un’analisi appropriata della situazione attuale e un impatto futuro non assicurabile.
Il problema non è il termine “Eurobond”. Il problema è l’abitudine all’idea che le eccezioni sostituiscano il quadro normativo e che nessuno sia personalmente responsabile delle violazioni di tale quadro. Finché persisterà questa asimmetria – un guadagno intellettuale concentrato attraverso la visibilità, rischi di ricchezza socializzati attraverso le scelte di percorso – lo scetticismo non è un ostacolo. È l’unico atteggiamento appropriato nei confronti di uno strumento le cui conseguenze nessuno conosce e i cui difetti non possono essere corretti con una postilla.
Ciò porta a una valutazione obiettiva della questione della localizzazione
Le obbligazioni comuni possono rendere più economici i futuri investimenti europei e accelerare l’integrazione dei mercati dei capitali. Possono anche ritardare le riforme nazionali, trasferire i rischi di passività e aumentare l’onere degli interessi per gli Stati con una situazione fiscale più solida. Il mercato dei titoli del Tesoro americano dimostra entrambe le cose contemporaneamente: una liquidità senza precedenti e una politica del debito inebriata da questo privilegio. L’Europa farebbe bene a studiare la prima e non a copiare la seconda. Hüther ha aperto le porte a questo argomento tabù. La questione cruciale non è se l’euro abbia bisogno di un bene rifugio, ma in quali condizioni istituzionali tale bene possa generare ulteriori benefici per l’Europa, invece di limitarsi a prendere la prossima fetta di una salsiccia già sul tavolo.
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